Валютные
риски, возникающие при заключении и исполнении внешнеэкономических контрактов
Отрицательная балансовая
позиция в иностранной валюте делает корпоративный сектор РК в значительной
степени уязвимым с точки зрения риска неплатежеспособности в случае снижения
валютных поступлений от экспорта и негативных изменений обменного курса
национальной валюты. Данный риск несколько компенсируется высокой ликвидностью
АО НК «КМГ» в иностранной валюте.
Помимо угрозы снижения показателей рентабельности в
среднесрочной перспективе в силу ограниченной ликвидности, сокращения валовых
продаж и ухудшения мировой конъюнктуры для АО НК «КМГ», системным фактором
нестабильности является также существенный разрыв валютной позиции, которую
можно оценить на базе новой статистики деятельности
крупных и средних предприятий (Таблица 1).
Таблица 1 – Валютная позиция корпоративного сектора применимая для
АО НК «КМГ»
|
Всего, млн. тг. |
в том числе: |
|||
|
доллар США |
Доля в активах в ин. валюте |
|||
|
Финансовые активы* в ин. валюте |
1 894 644 |
1 599 828 |
84.4% |
|
|
в т.ч краткосрочные активы |
1 644 848 |
1 458 595 |
88.7% |
|
|
Финансовые обязательства в ин. валюте |
4 616 629 |
4 252 348 |
92.1% |
|
|
в т.ч краткосрочные обязательства |
1 088 134 |
915 319 |
84.1% |
|
|
Чистая балансовая валютная позиция (БВП) |
-2 721 985 |
-2 652 520 |
|
Поступления от операционной деятельности в год. выражении |
6 939 676 |
|
|
Выбытие средств от операционной деятельности в год. выражении |
3 563 043 |
|
|
Чистые поступления от операционной деятельности в ин.валюте |
3 376 633 |
|
|
ВП скорректированная на потоки по операционной деятельности в иностранной валюте |
654 648 |
|
|
Справочно: |
||
|
БВП / собственный капитал |
-28% |
|
|
БВП / поступления от операционной деятельности в ин. валюте |
-39% |
|
|
Текущая валютная ликвидность** |
1.51 |
|
|
Примечание: *Финансовые активы включают денежные средства и эквиваленты, финансовые инвестиции |
||
Источник: Отчет о финансовой стабильности Казахстана,
2010 //
www.nationalbank.kz/?docid=703&uid=DF9F1098-802C-E8F0-EE222778FBC1CC45
Для того чтобы провести моделирование рисков стоит
изучить несколько гипотетических ситуаций, возникающих при торговле нефтяными
контрактами.
Например, АО НК «КМГ» имеет кредиторскую задолженность
по контрактам с европейскими поставщиками, выраженную в евро. Управленческая
отчетность компании ведется в долларах, и когда курс
евро растет по отношению к американскому доллару, образуются курсовые убытки.
В зависимости от конъюнктуры рынка ежемесячные платежи
в евро составляют -10 млн. Курсовые убытки за прошлый год, вызванные ростом
курса евро по отношению к доллару на 23%, составили около млн. Импортер
работает на условиях товарного кредитования – отсрочка оплаты после завоза
товара составляет 1-3 месяца.
Требуется оптимизировать курсовые убытки так, чтобы
сумма была либо минимизирована, либо заранее известна в начале финансового года
на весь период. АО НК «КМГ» столкнулась с большими курсовыми убытками больше
года назад (в июне 2008 г. началось резкое падение доллара к евро).
Существовало несколько способов решения этой проблемы в рамках коммерческой
деятельности предприятия. Во-первых, это стратегия компенсации, которая
предполагала корректировку тенговых цен на оборудование, приобретаемое за евро,
в соответствии с ростом курса евродоллар. Однако такой простой подход оказался
неэффективен – цены на продукцию компании обладают
высокой степенью эластичности. Другими словами, поднимая цены, АО НК «Казмунайгаз» терялa долю рынка,
а значит, и прибыль. Другой вариант решения – изменить валюту оплаты по
контрактам с европейскими поставщиками с евро на доллары. Однако поставщики
отказались принимать оплату в долларах, опасаясь возникновения курсовых
убытков. Единственное, что удалось – лимитировать долю платежей в евро в общей
доле валютных платежей. Итак, испробовав все
доступные нефинансовые способы, компания решила обратиться к хеджированию валютных рисков финансовыми
инструментами. Первое, что пришло в голову финансистам, – надо уравновесить
пассивы компании в евро активами тоже в евро. Но
кредиторская задолженность в евро у казахстанского импортера не может быть
уравновешена дебиторской задолженностью в евро, т.к. все продажи клиентам идут
в тенге.
Может, тогда стоило приобрести актив, номинированный в
евро – вексель или облигацию. Тогда курсовые потери на платежах в евро будут
компенсированы ростом курсовой стоимости ценных бумаг. Однако этот вариант
требовал отвлечения средств компании в размере
предстоящих платежей в евро. К сожалению, импортер не мог себе позволить
держать в ценных бумагах по - 10 млн. Кроме того, инвестиции в ценные бумаги
предполагают риск и низкую доходность.
И, наконец, было ясно, что активы в евро покрывают
убытки лишь краткосрочно (месяц, два, три), а по итогам года компания все равно
получит курсовые убытки (накопительным итогом). Возможный вариант – в начале
года сразу купить активов в евро на всю сумму предстоящих платежей за год, но
это огромная сумма. Еще одна схема – взять в банке и держать на депозите
кредит, выраженный в евро. На кредит (скажем, тенговый) можно купить
еврооблигации, которые потом легко заложить в обеспечение этого кредита.
К сожалению, схема с кредитом имеет ряд недостатков
чрезмерное кредитование ухудшает структуру капитала (т.е. делает компанию менее
привлекательной для инвесторов), а также требует времени для прохождения
кредитного комитета в банке. Поэтому руководство АО НК «КМГ» вскоре начало
всерьез рассматривать варианты хеджирования посредством валютных
деривативов форвардов, опционов, фьючерсов и свопов.
После резкого обесценения тенге многие банки РК были
вынуждены отказаться от взятых на себя обязательств по поставке долларов по
форвардным контрактам доллар/тенге, которые они заключали до кризиса. Более
того, отечественные суды признали форварды сделками «пари», т.е. не подлежащими
судебной защите. Таким образом, легитимность подобных операций была поставлена
в РК под серьезное сомнение. Выхода не было. Стали разрабатываться схемы
хеджирования с помощью деривативов, начались переговоры с банками. Большей
частью это были западные банки, т.к. казахстанские не предлагали подобных
продуктов – частью в силу послекризисных опасений, частью из-за отсутствия в
стране рынка этих инструментов, а значит, невозможности перекрыть свои риски по
взятым обязательствам.
Форвард – это срочная сделка, при которой продавец и
покупатель соглашаются на поставку базисного актива (в нашем случае – евро
против долларов или тенге) на определенную дату в будущем, тогда как цена
базиса устанавливается в момент заключения сделки. Форварды – это всегда
внебиржевой продукт. На практике это выглядит так. АО НК «КМГ» заключает сделку с банком на поставку евро
за доллары, скажем, через месяц. Сразу оговаривается курс – допустим, 1 за
евро. Если через месяц курс составит .2
за евро, то компания сэкономит 10 центов на каждом долларе. С миллиона экономия
составит 0 тыс. Если курс упадет до паритета (11), то потери компании составят те же самые 0 тыс. И избежать этих потерь
(в случае падения курса) нельзя форвард – это обязательство (проблема решаема
т.н. структурированными форвардом и опционами – но это тема следующей статьи).
Кроме того, у форварда есть еще два неприятных свойства. Во-первых, это
необходимость проходить кредитный комитет в банке, который продает форвард
(банку требуется оценить кредитный риск покупателя). Во-вторых, форварды
оказывают негативное влияние на ликвидность компании.
Скажем, ситуация изменилась, и поставка евро стала не нужна (например, платеж в
евро поставщику, под который был куплен форвард, отменен или перенесен на более
поздний срок). Тогда АО НК «КМГ» обязана поставить доллары и получить ненужные
евро. Словом, форвард оказался в высшей степени неудобным продуктом, хотя
именно форварды представлены больше всего на рынке деривативов.
Фьючерс – это тоже срочная сделка. Фьючерс отличается
от форварда тем, что это биржевой продукт, а значит, условия (срок, сумма)
являются стандартизированными. Кроме того, покупатель вносит в расчетный центр
биржи депозитную маржу, а также при неблагоприятном движении курса (в
описываемом случае – рост доллара по отношению к евро) вариационную маржу,
которая гарантирует исполнение обязательств по купленному фьючерсу перед продавцом.
Если же курс доллара упадет, то вариационную маржу вносит уже продавец.
Претензии к фьючерсу были те же, что и к форварду –
возможность неограниченных потерь (правда, фьючерс в отличие от форварда
торгуется на бирже каждый день и теоретически может быть продан до даты
исполнения – что в реальности маловероятно, т.к. требует активных спекуляций,
расстановки стоп-лоссов и т.п.), а также необходимость отвлечения средств на
внесение маржи и в целом неразвитость рынка фьючерсов на валюты в РК.
Ликвидность рынка (по сути, торговля – количество
ежедневных сделок, а также заявок на покупку/продажу фьючерсов) на этих биржах
находится в зачаточном состоянии. Валютные свопы – вид финансовых сделок, при
которых покупатель (продавец) валюты в момент ее покупки (продажи) берет на
себя обязательство через определенный срок продать (купить) эту же валюту.
Рынка свопов в РК практически нет, если не считать межбанковские свопы.
Выход может быть один - валютный опцион колл
доллар/евро с расчетами в тенге. Именно этот продукт был предложен компании одним из транснациональных банков. Вид опциона -
поставочный, т.е. предполагающий поставку евро против долларов. Вместо долларов
могут быть поставлены тенге (по текущему курсу). В чем удобство подобной схемы
для компании Во-первых, опцион – это право, а не
обязанность. То есть при изменении ситуации с ликвидностью от опциона можно
отказаться. Во-вторых, банк предложил приобретать опционы на любые суммы и
сроки. В-третьих, по опциону не может возникнуть неограниченных потерь, т.к. в
обязанность покупателя входит лишь уплата первоначальной премии (стоимости
опциона), которая составляет около 1.5% от суммы на месячный срок по текущему
курсу (т.н. at the money). Опционы на более длительные сроки, два месяца и
больше, стоят дороже. Уплаченную премию, согласно новому Налоговому кодексу РК,
можно относить на себестоимость – в том случае, если было хеджирование, а не
спекуляция, что легко доказывается предоставлением контракта с поставщиком в
евро, под который был куплен опцион. Схема с поставочными опционами легко
модифицируется в схему с беспоставочными опционами, где вообще происходит не
движение валют, а лишь арбитраж. Покупатель опциона колл получает разницу между
страйком (договорным курсом) и спотом (текущим курсом) в том случае, если спот
выше страйка. Правда, по Налоговому кодексу беспоставочный опцион обязательно
должен быть биржевым продуктом, но это легко обходится, если завести сделку,
которая фактически заключена между клиентом и банком, на биржу. Единственный
минус опциона – этот продукт стоит дороже форварда или фьючерса, что, впрочем,
понятно право стоит всегда дороже обязательства. Таким образом, выход был
найден, и АО НК «КМГ» в новом году может регулярно хеджировать свой валютный
риск, что помогает ей избегать курсовых потерь. Причем хеджирование происходит
в РК, а не на зарубежном оффшоре, что является несомненным достоинством и
конкурентным преимуществом. Таким образом, созданные стратегии позволяют решить
проблему с минимизацией валютного риска для АО НК «КМГ» в условиях кризиса.