Экономические науки/4. Инвестиционная деятельность и фондовые рынки

К.э.н. Петрова Е.Е.

Российский государственный гидрометеорологический университет, Россия

Инвестиционная деятельность и экологические факторы

При сравнении различных проектов используются как критерии, основанные на дисконтировании, так и критерии, не учитывающие разную ценность денег во времени. В настоящее время при оценке эффективности инвестиционных проектов руководствуются Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования, утвержденными 31 марта 1994г. Госстроем России, Министерством экономики РФ, Госкомпромом России № 7-12/47, вторая редакция данной методики опубликована в январе 2000 г. Однако они не в полной мере подходят для оценки эффективности проектов, учитывающих влияние экологического фактора.

Исключительно важным для расчета критериев, основанных на дисконтировании, является выбор нормы дисконта, которая редко совпадает с «социальной» нормой, поскольку общественность может придавать будущим выгодам большее значение, чем компания. При расчетах прибыли на инвестиции в природоохранные мероприятия необходимо так или иначе учитывать несовпадение норм дисконта. Не менее важна и стратегия инвестиций. Например, сразу же после монтажа оборудования по борьбе с загрязнениями окружающей среды предельные издержки на снижение степени загрязнения невелики. С другой стороны, меры по снижению степени загрязнения, выражающиеся в поддержании высоких эксплуатационных характеристик оборудования и сооружений, могут незначительно увеличивать начальные предельные издержки, но приведут к резкому росту затрат на снижение степени загрязнения при замене материалов, модификации технологического процесса или установке нового оборудования [1].

Замена оборудования на ранних этапах реализации производственного проекта может принести экономические и экологические выгоды. Но лучшим решением может быть и установка оборудования с более длительным сроком эксплуатации. Использование одной машины с десятилетним сроком эксплуатации вместо двух машин со сроком эксплуатации по пять лет приносит экономию ресурсов, требующихся для постройки машины, а также средств на ее превращение в лом или рециркуляцию.

В качестве метода определения целесообразности затрат на борьбу с загрязнениями может использоваться сравнение периодов окупаемости нового, экологически безопасного, и старого процессов. Период окупаемости зависит от режима эксплуатации оборудования и сооружений и финансового законодательства. На значение приемлемого срока окупаемости влияют также темпы технического прогресса в конкретной отрасли.

С позиции ресурсосбережения должны претерпеть изменения подходы к оценке экономической эффективности инвестиционных проектов. Например, в методе чистой дисконтированной стоимости (net present value, NPV) сравниваются суммы будущих дисконтированных доходов с требуемыми для реализации инвестиционными издержками (капитальными вложениями). При использовании этого критерия часто предпочтение получают ресурсоемкие и многоотходные производства, сокращающие свои расходы за счет экономии на экологических издержках. Такая экономия приводит к значительному эколого-экономическому ущербу в масштабах всей экономики. Чтобы этого избежать, при сравнении вариантов инвестиционных проектов нужно в суммы будущих дисконтированных доходов включать и сумму предотвращенного в результате внедрения экологичной, ресурсосберегающей технологии эколого-экономического ущерба ( У ).

Также сумму предотвращенного ущерба следует учитывать и в расчете чистой терминальной стоимости (net terminal value, NTV), под которой понимается разность суммы элементов возвратного потока (суммы доходов) и исходной инвестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Предотвращенный ущерб следует отражать и в расчете индекса рентабельности инвестиции (profitability index, PI), который отражает отношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока (суммы доходов) к исходной инвестиции. Предотвращенный экологический ущерб также должен отразиться и на расчете внутренней нормы прибыли (internal rate of return, IRR), численно равной значению ставки дисконтирования, при которой чистая дисконтированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта ( NPV) равна нулю.

Как было уже отмечено ранее, при расчете показателей экономической эффективности инвестиционных проектов широко используется метод дисконтирования, использовать который следует с осторожностью вследствие ряда причин.

Методология дисконтирования дезориентирует инвесторов и разработчиков проектов, ведет к принятию ими неэффективных и ошибочных инвестиционных решений, вызывающих кризисы, нестабильность и массовые банкротства [2].

Рассмотрим основные противоречия и дефекты методов дисконтирования, которые ведут к ошибкам в принятии инвесторами решений, искажают (как правило, резко занижая) реальную оценку эффективности инвестиционных проектов.

1. Иллюзия комплексных расчетов методики дисконтирования.

В методике дисконтирования считается, что на решения инвесторов главным образом влияют 3 критерия, которые нужно учитывать комплексно: NPV (чистая текущая стоимость или чистая текущая доходность проекта), IRR (внутренняя норма рентабельности или внутренняя норма доходность проекта), Pb (срок окупаемости или период окупаемости проекта). При этом внимание инвесторов и специалистов вместо сущности проводимых расчетов отвлекается на определение приоритетов и выбор главного из них для принятия окончательного решения.

Однако, как видно из сущности методов расчетов, на самом деле все расчеты базируются на анализе NPV, остальные критерии (IRR и Pb) являются его производными, рассчитываются на его базе и полностью от него зависят. Если NPV изменяется, то немедленно и достаточно сильно реагируют и эти критерии. Поэтому проблема комплексного анализа и выбора инвестора между различными критериями иллюзорна. На самом деле все время анализируется один и тот же критерий NPV.

Это означает, что если методы расчета NPV некорректны и уводят инвестора в сторону от эффективных решений, то одновременно неверные результаты дают и другие критерии методики дисконтирования. Поэтому, прежде всего, необходимо разобраться в сущности NPV, которая определяющим образом влияет на решения инвестора.

2. Иллюзия финансовых расчетов и точности получаемых оценок по методике дисконтирования.

Практически все методики обоснования эффективности инвестиционных проектов, включая расчеты бизнес-планов (раздел «Финансово-экономической оценки эффективности инвестиций»), основываются на расчетах NPV по методике дисконтирования. Но при этом возникает парадокс.

Считается, что финансово-экономическая оценка NPV производится в рублях, долларах, т.е. в финансовом выражении. Однако рассмотрение сущности расчетов показывает, что на самом деле NPV не имеет никакого отношения к реальным финансовым оценкам проекта.

Ни в одном из документов бухгалтерской отчетности нет и следа оценок NPV. Если рассмотреть прогнозную и отчетную финансовую и бухгалтерскую документацию любой компании, то окажется, что количественных оценок NPV (в рублях или долларах) нет ни в одном документе финансовой или бухгалтерской отчетности. Ни прямо ни косвенно NPV в них не отражается. Но это совершенно нелогично. Если бы NPV действительно измерялась в денежных единицах, то ее значение обязательно должно было бы найти свое отражение в финансовой документации компаний. Получается, что крупные дополнительные доходы (или убытки) компании от инвестиционных проектов, рассчитанные по методологии NPV, не влияют на ее финансовое положение.

На самом деле NPV не измеряется ни в каких денежных единицах, не эквивалентна никаким денежным суммам, представляя собой условную оценку, подобную экспертной, измерителем которой должны быть условные показатели, например, баллы.

На величину NPV определяющим образом влияют четыре вида показателей. Три из них достаточно точны и являются финансовыми показателями – это сумма инвестиций, планируемые притоки, планируемые оттоки денежных средств по годам. Однако четвертый показатель, сильно влияющий на величину NPV, - это субъективная и неопределенная величина безразмерного коэффициента дисконта α.

Ее значение зависит от множества факторов: инвестора, компании, реализующей проект, изменения ситуации на рынке, инфляции, риска и других факторов. При этом даже в условиях одного и того же региона α для одного и того же проекта может в силу субъективных причин изменяться от нескольких процентов до 100% и более.

Так, один инвестор учитывает риск и инфляцию и получает одно значение коэффициента α. Другой инвестор учитывает только инфляцию и получит для этого же проекта совсем другой коэффициент. Третий не учитывает ни того ни другого, у него будет совсем иное значение коэффициента. При этом у каждого из инвесторов или специалистов в расчетах используется своя базовая величина α. В результате общий коэффициент дисконта для одного и того же проекта становится величиной неопределенной с большой амплитудой колебаний. Но, как известно, деление определенной величины на неопределенную может дать лишь неопределенную величину. Поэтому когда в расчетах NPV точные, объективные и определенные величины потоков денежных средств (разницы между притоками и оттоками денежных средств) по годам проекта делятся на неопределенные, условные и субъективные величины, учитывающие коэффициент дисконта, которые к тому же быстро возрастают с увеличением α и t, то результатом также будут неточные, субъективные и условные показатели NPV по годам и общая неопределенная величина NPV проекта в целом.

По сути NPV – это не финансовый, а условный, субъективный показатель, представляющий своего рода экспертную оценку в баллах, которая не имеет никакого отношения к финансовым расчетам и не измеряется в денежных единицах.

3. Искусственное занижение реальной эффективности и ценности проекта при использовании принципа дисконтирования.

Это наиболее крупный дефект методики дисконтирования, который является одной из основных причин неправильных инвестиционных решений и одним из главных препятствий на пути продвижения инвестиций в реальные производства. В результате применения методики дисконтирования перспективные и выгодные проекты инвестиций в реальные производства резко проигрывают по сравнению с краткосрочными сделками на рынках ценных бумаг и примитивными операциями продаж и перепродаж готовой продукции.

Этот дефект является следствием ряда методологических ошибок методов дисконтирования, включающих:

а. резкое обесценивание будущих денежных потоков и диспропорциональный приоритет значимости денежных поступлений ближайших лет по отношению к поступлениям будущих периодов;

б. нарушение закономерностей создания и освоения новых производств и жизненного цикла продукта;

в. методологически ошибочная оценка учета только ликвидационной стоимости проекта вместо его текущей рыночной стоимости, что резко снижает ценность проекта и эффективность инвестиций;

г. Отсутствие учета влияния дополнительных доходов от результатов инвестирования денежных поступлений по проекту на общие доходы будущих периодов и как следствие недооценка эффективности инвестиций и проекта в целом.

Методология дисконтирования дезориентирует как разработчиков проектов, так и инвесторов. Ее суть - ориентация инвесторов на ускоренное получение прибылей в первые несколько лет после инвестирования и быстром обесценивании поступлений последующих периодов, что полностью противоречит закономерностям жизненных циклов новых продуктов и новых производств.

В результате ее широкого и массового применения в мире вместо опоры на более надежные секторы реального производства произошло повсеместное диспропорциональное перераспределение инвестиций в сферы рискованных операций с краткосрочными ценными бумагами.

Вложения в реальные производства намного надежнее и выгоднее операций с ценными бумагами инвесторов.

Российская Федерация уже прошла стадию, когда экономический рост (развитие) имеет природоразрушительный характер. В настоящее время следует рассчитывать на эффективное сопряжение экономического развития и охраны окружающей среды, тем более, что в стране уже действует накапливающая опыт система природоохранной деятельности. Однако уже сейчас надо переходить к социально-эколого-экономической системе.

Необходимо совершенствовать систему показателей оценки эффективности реальных инвестиционных проектов, учитывая при этом влияние экологического фактора. Для этого рекомендуется включать в такие показатели эффективности инвестиционных проектов, как NPV (net present value), NTV (net terminal value), PI (profitability index), IRR (internal rate of return), Рb (payback period) суммы предотвращенного в результате внедрения экологичной, ресурсосберегаемой технологии, экологического и экономического ущерба (в денежные потоки) и выделять в сумме инвестиционных вложений стоимость очистных сооружений (затраты на охрану окружающей среды). Применять метод дисконтирования в вышеуказанных показателях эффективности следует очень осторожно, используя низкую ставку дисконта.

Совершенствование показателей эффективности позволит углубить экономический анализ инвестиционных проектов, интегрировать экологический фактор в стратегию экономического развития, поможет изменить распределение ресурсов в пользу экологически благоприятных и экономически привлекательных видов деятельности.

Литература:

1. Анисимов А.В. Прикладная экология и экономика природопользования: Учеб. пособие. – Ростов н/Д: Феникс, 2007 . – 317 с.

2. Маленков Ю.А. Новые методы инвестиционного менеджмента. – СПб.: Изд. дом «Бизнес-пресса», 2002. – 208 с.