Д.э.н. Патрушева Е.Г.

Ярославский государственный университет им. П.Г.Демидова, Россия

Эффективность использования инвестиционного капитала отечественных предприятий в системе управления их стоимостью

Современной стратегической целью управления компанией является рост ее стоимости, т.е. для собственников бизнеса центральным вопросом является прирост их благосостояния, которое измеряется не количеством ресурсов, привлеченных в производство, а результативностью принадлежащего им бизнеса. Высокая капитализация бизнеса есть своего рода гарантия от недружественных поглощений, условие активного притока инвестиций, кредитных ресурсов и формирования высокого делового имиджа компании. Вместе с этим рост стоимости компании означает, что управляемая система сохраняет свою устойчивость, поскольку рост основывается на поддержании и развитии ее имущественного комплекса через инвестирование.

Характеристикой изменчивости величины стоимости компании за определенный период времени служит экономическая добавленная стоимость (EVA), которая образуется в результате превышения за определенный период времени отдачи от инвестиционного капитала (его рентабельности, ROIC ) над затратами по его привлечению (ценой, WACC), что может быть выражено следующим образом [1[:

EVA = ICо*( ROIC – WACC), (1)

где ICо – начальная стоимость инвестированного капитала (собственный и заемный капитал).

Экономическая добавленная стоимость (или экономическая прибыль) может быть не только положительной величиной, но и отрицательной, если издержки привлечения капитала оказываются выше рентабельности его использования. При этом стоимость компании не получает приращение, а, наоборот, сокращается.

В качестве проверки ориентированности управления инвестиционной деятельностью российских предприятий на рост стоимости было проведено исследование взаимосвязи показателей их инвестиционной политики и тенденций изменения стоимости через показатель экономической прибыли за период 2005-2007 гг. Нами не случайно был выбран докризисный, относительно благополучный период для российской экономики, поскольку происходящие в тот период процессы в определенной степени объясняют причины наступления следующего, кризисного этапа.

В выборку были включены 30 предприятий машиностроения, химии, а также нефтяной и газовой отрасли. Исходной информацией для расчетов стал «Инвестиционный гид по российскому рынку акций 2008», изданный Банком Москвы в 2008 г., в котором опубликованы финансовые отчеты отечественных компаний (по МСФО) за период с 2000 по 2007 гг. Далее покажем полученные результаты для предприятий машиностроения, являющегося своего рода локомотивом промышленности.

Для 10 машиностроительных предприятий, попавших в выборку, была произведена оценка рентабельности капитала (табл.1).

Таблица 1

Данные о рентабельности инвестиционного капитала

№п,п	Название компании	Рентабельность капитала по годам,%
		2005	2006	2007
Машиностроение
1.	ОАО ТКЗ «Красный котельщик»	12,2	13,1	16,0
2.	РКК «Энергия»	11,7	12,5	11,3
3.	НПО «Сатурн»	7,8	4,7	0
4.	Уфимское моторостроительное производственное объединение (УПМО)	10,3	7,9	0,2
5.	АвтоВАЗ	2.4	5.4	4.5
6.	ГАЗ	12,1	16,3	16,8
7.	КАМАЗ	3,6	10,3	17,7
8.	Sollers (бывш. ОАО «Северсталь-Авто»	12,1	13,6	13,6
9.	ОМЗ	7,8	11,8	-
10.	Силовые машины	0	0	10,0

Примечание. Нулевое значение показателя означает нерентабельное использование капитала. Отсутствие данных обозначено прочерками.

Были также выполнены расчеты цены капитала исследуемых компаний как средневзвешенной величины. Предварительно потребовалось установить значения цены собственного капитала, что было сделано на основе модели CAPM, представляющей собой оценку требуемой доходности вложения в акции компании с известным уровнем систематического риска. Ее общий вид может быть представлен следующим образом:

Кк = Кf + bк (Км - Kб), (2)

где Кк – цена собственного капитала компании к,

Кf, Км – соответственно цена безрискового капитала и среднерыночная цена (средняя доходность вложения в биржевой портфель),

(Км - Кб)– плата за риск фондового рынка,

bк (Км - Кб)– плата за систематический (рыночный) риск к-го актива.

Применение названной модели потребовало предварительного расчета bк. Для этого была выполнена корректировка значения этого коэффициента для предприятий соответствующей сферы деятельности с учетом финансового рычага данной компании [2], для чего использовалась формула Хамады:

b _l = bо + b ₀ ( 1- Н)D/S, (3)

где D – сумма долга,

S – стоимость собственного капитала,

b ₀ , b_l – соответственно, бета-коэффициент базовый и учитывающий финансовый рычаг.

Значения bо в разрезе сфер деятельности, а также значения доходности безрискового актива и платы за риск российского фондового рынка установленные по базе данных А.Дамодарана [3[, позволили получить значения средневзвешенной цены, что приведено в табл. 2.

Таблица 2

Структура и цена капитала предприятий

№п,п	Название компании	Показатели
		Доля долга в общей сумме инвестиционного капитала	Коэффициент систематического риска	Цена собственного капитала, %	Средневзвешенная цена капитала, %
Для машиностроения bо = 1,01
1.	ОАО ТКЗ «Красный котельщик»	0,4	1,52	22,7	17,9
2.	РКК «Энергия»	0,6	2,16	30,4	18,6
3.	НПО «Сатурн»	0,5	1,78	25,8	18,2
4.	Уфимское моторостроительное производственное объединение (УПМО)	0,5	1,78	25,8	18,2
5.	АвтоВАЗ	0,3	1,34	20,5	21,8
6.	ГАЗ	0,6	2,16	30,4	18,6
7.	КАМАЗ	0,3	1,34	20,5	21,8
8.	Sollers (бывш. ОАО «Северсталь-Авто»	0,25	1,27	19,6	17,4
9.	ОМЗ	0,5	1,78	25,8	18,2
10.	Силовые машины	0,5	1,78	25,8	18,2

Все предприятия исследованной совокупности активно привлекали и вкладывали капитал в изучаемом периоде, однако этот процесс, как видно из сопоставления данных табл. 1 и 2, не сопровождался должными финансовыми результатами. Превышения рентабельности капитала над стоимостью его привлечения, а, следовательно, положительного значения экономической добавленной стоимости, не достигало за 2005-2007 гг. ни одно исследованное предприятие машиностроения. Все они теряли стоимость, поскольку привлеченный капитал использовался недостаточно эффективно.

Установленные соотношения цены и рентабельности капитала подчеркивают общую проблему российского бизнеса – его низкую эффективность, в частности, в области инвестиционной деятельности. Как представляется, существуют три основные проблемы, порождающие ее низкую отдачу: а) некачественное в ряде случаев экономическое обоснование выполняемых инвестиций, б) заведомо низкая эффективность вложений капитала, вызванная в том числе его высокой ценой и стремлением менеджеров во что бы то ни стала запустить проект, б) отсутствие практики контроля за реализацией инвестиционных проектов.

Приведенные в финансовых отчетах машиностроительных компаний рыночные мультипликаторы P/ E и P/ S, говорящие об оцененности акций рынком, за обсуждаемый период имели устойчивую тенденцию роста, что противоречит нашим выводам о потере ими истинной стоимости. Это обстоятельство лишь подтверждает тезис о низкой силе связи капитализации отечественных компаний с их фундаментальными характеристиками. На фондовом рынке преобладают факторы случайного, политического и спекулятивного характера, что делает его неустойчивым и рискованным и отрицательно характеризует отечественную экономическую среду.

Литература:

1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление / пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп – бизнес», 2000 г.

2. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов. М: Альпина Бизнес Букс, 2005.

3. www.finmanager.ru. Консультации. Коэффициенты систематического риска по отраслям экономики по базе данных проф. А.Дамодарана (Stern School of Business, New York).