Экономические науки/ 3. Финансовые отношения

Янікін Сергій Вікторович

Київський національний економічний університет імені Вадима Гетьмана

РЕЙТИНГОВІ АГЕНТСТВА ЯК ПОТЕНЦІЙНЕ ДЖЕРЕЛО ФІНАНСОВОЇ НЕСТАБІЛЬНОСТІ

Світова фінансова криза, яка на сьогодні вразила практично кожну країну та їх фінансові системи, є явищем багатофакторним. І не лише через різноманітні напрямки атак на фінансові ринки та системи, але й через різноманітність факторів, які її спричинили. З-поміж інших традиційно проголошуваних факторів, хотілося б звернути увагу на ще один – діяльність рейтингових агентств.

Рейтингові агентства існують для того, щоб мати справу з проблемами типу агент-принципал і асиметричною інформацією. Менеджери компаній та міністри фінансів суверенних держав іноді можуть переслідувати мету дезінформації інвесторів. Наявність обмежуючих вимог стосовно певного рейтингу може лімітувати ризик того, що менеджер з управління активами інакше інвестуватиме фонди принципалів в високо ризиковані активи. Агентства допомагають інвесторам надолужити свою необізнаність стосовно того, чи позичальник буде спроможним обслуговувати борг. Агентства подібні до аудиторів, інвестиційних аналітиків і журналістів. Але вони більш прибуткові, мають вищий ступінь капіталізації і гостріші зіткнення інтересів.

Кількість рейтингових агентств достатньо незначна (95% ринку займають три найбільші - S&P, Moody’s та Fitch) частково через наявність ефекту мережі, тобто бажання інвесторів бачити відповідність рейтингів з-поміж емітентів. Але характеристики природних монополій розширюються залежністю регуляторів від рейтингів, що (на приклад) регламентовано в статуті «національно визнаних статистично-рейтингових організацій» (NRSRO), створеному в Сполучених Штатах в середині 1970-х, та в Базельській угоді II. Зазвичай від інвесторів вимагають не тримати цінні папери, рейтинги яких нижчі за певний рівень, крім того, рейтинги впливають на ризикову оцінку активів банків при обчисленні показників достатності основного капіталу [1]. Також зазначимо, що бар'єром для вступу на ринок рейтингових агентств є перевірка регуляторами наявності відповідних ліцензій.

Існує декілька проблем пов’язаних з агентствами, стосовно стимулів, з якими вони стикаються, та реалізації їх ролей. Є очевидний конфлікт інтересів, що найгостріше проявляється із структурованими фінансовими інструментами, адже агентство може спочатку надавати консультації та поради щодо того, як створення певного цінного паперу впливатиме на його рейтинг, а потім воно може присвоювати рейтинг, який підтверджує надану пораду, таким чином заробляючи два рази. Ця проблема достатньо сильно зросла: 44% з усіх доходів Moody’s в 2006 році мали походження зі сфери структурованих фінансів [1]. Окрім того є ще одна очевидна проблема, коріння якої лежить у платі емітентів за рейтинги а, відтак, і їх можливості пошуку більш сприятливих пропозицій (кращих рейтингів), тоді як кожне агентство, таким чином, має стимул винагороджувати емітентів, які роблять свій вибір на його користь, за допомогою гарних рейтингів.

Робота агентств також проблематична. Їх засуджують за реакцію пост фактум замість попередження. Зміни рейтингів можуть посилювати циклічні коливання і, таким чином, створювати стадні ефекти, збільшуючи нестабільність. Обидва факти були аспектами, які піддавались критиці, як протягом, так і після Азійської кризи, і Fitch, наприклад, прийняв їх доречність у своїй вині у лютому 1998 року.

Дані агентств, а також їх моделі оцінки, підозрілі. Присвоюючи рейтинг цінним паперам, заснованим на житлових іпотеках, вони, для прикладу, використовували дані з достатньо широкого періоду швидкого зростання цін на житло, протягом якого сумнівні іпотеки були затверджені, оскільки капітал домогосподарств зростав. Рейтингування складених фінансових інструментів на основі симуляційних моделей може мати мало корисності, коли ринки втрачають рівновагу, адже тоді ризик матеріалізується, через що фактичний ризик кореляції суттєво перевищує стандартні модельні параметри, і, в кінці кінців, моделі руйнуються. Окрім того, не зовсім адекватним є використання однієї і тієї ж системи виміру для оцінки державного ризику, ризику корпоративних облігацій та складних інструментів (наприклад CDO - Collateralized debt obligation – заставні позикові облігації). У будь-якому випадку, рейтинг відображає судження агентства стосовно вірогідності настання банкрутства протягом певного періоду – нічого більше. Це ігнорує, наприклад, можливість того, що ринок цінних паперів, стане неліквідним.

Найбільш важливим є те, що багато хто вважає, що агентства просто не створюють доданої вартості: якість інформації, яку вони забезпечують, - часто нічим не краща, ніж та, яку хороший аналітик може витягнути з публічно доступних даних. Крім того, існують сумніви стосовно здатності агентств оцінювати кредитну якість краще, ніж заходи, основані на ринкових спредах, а також здатності передбачити суттєві ринкові зміни.

Під сумнів підпадають і методи аналізу інформації, які використовують агенства. Основним з них є так зване статистичне моделювання. Якщо спитати практикуючих фахівців з фінансів, представників регуляторних органів або наукових співробітників, що вони думають про якість статистичних моделей, які лежать в основі ціноутворення та аналізу ризику, їх відповідь часто є негативною. В той же час, багато з цих же індивідуумів не мають ніяких сумнівів чи пересторог щодо безперервно зростаючого використання цих моделей не тільки для внутрішнього контролю ризику, але і особливо для оцінки системного ризику, а відтак і регулювання фінансових інституцій. Таким чином, має місце дещо парадоксальна ситуація, за якої цифри стають важливішими, ніж їх надійність. Як можемо ми одночасно не довіряти моделям та відстоювати їх використання?

Розуміння цього парадоксу допомагає зрозуміти як криза трапилася, та як можна з нею впоратися. У серці кризи - якість рейтингів SIVs. Ці рейтинги генеруються достатньо складними статистичними моделями.

Варто більш детально звернути увагу на поняття SIV. Англійська абревіатура розшифровується як structured investment vehicle, тобто структурований інвестиційний механізм. Цей механізм є, по суті, фондом, що позичає гроші шляхом випуску короткострокових цінних паперів, а потім інвестує їх шляхом придбання довгострокових цінних паперів за більшими ставками дохідності, створюючи прибуток для інвесторів за рахунок різниці. Ризик, який виникає по трансакціям з SIV має два аспекти. По-перше, платоспроможність SIV може опинитися під загрозою, якщо вартість довгострокових цінних паперів, які придбав SIV, падає нижче вартості короткострокових цінних паперів, які були ним продані. По-друге існує ризик ліквідності, оскільки SIV позичає короткостроково, а інвестує довгостроково, тобто, момент виплати настає раніше ніж момент отримання платежу. За виключенням випадку, коли позичальник може рефінансувати короткостроковий борг по сприятливим цінам, він може бути змушений продавати активи на депресивному ринку.

Головна проблема, пов’язана з рейтингами SIVs, полягала у некоректній оцінці ризику наданій рейтинговими агентствами, які недооцінили зв’язки дефолту в іпотечній сфері з іншими фінансовими галузями, припускаючи, що вони є автономними подіями. Звичайно, на піку ділового циклу, це може бути справедливим, але навіть поверхове звернення до історії показує, що іпотечні дефолти дуже добре корелюють з глобальною нестабільністю на фінансових ринках. Нажаль, моделі обчислення даних, які використовувалися для оцінювання SIVs, зазвичай не були «достатньо далекоглядними», щоб врахувати можливий майбутній спад.

Література

1. Richard Portes (2008), ‘Ratings agency reform’, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/887