Ускеленова А.Т. – к.э.н., доцент

кафедры «Теоретичской и прикладной экономики»,

КазНПУ им.Абая, г.Алматы,

Республика Казахстан

Современные теории капитала:

особенности и подходы к формированию

В недавнем прошлом представление о рыночной экономике ассоциировалось с капиталистической экономической системой, экономикой западных стран, ее элементами, категориями и законами. При этом одной из главных категорий, характеризующих экономику развитых стран, считался капитал. В развитии теории капитала можно выделить несколько так называемых традиционных западных школ. К наиболее известным теориям относятся так называемые традиционные, западные концепции – кейнсианская концепция, неоклассическая теория и монетаристкой концепции, а также более современная инвестиционная теория - институциональная теория инвестирования. Традиционные теории капитала были неоднократно исследованы многими учеными-экономистами. Обратим внимание на современные концепции развития капитала.

В экономической науке существует достаточно критические мнения по поводу концепции мультипликатора инвестиций Дж. М. Кейнса. В целом, традиционный подход к инвестированию обладает двумя серьезными недостатками:

- не позволяет сделать подробный анализ, так как основное внимание уделяется поведению отдельных активов (акций, облигаций);

- одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор – риск – не получает формализированного учета в инвестиционных решениях.

В современной теории капитала преодолевает два основных недостатка традиционного подхода инвестирования капитала:

1. западные теории не позволяют сделать подробного анализа, так как основное внимание уделяется исключительно поведению отдельных активов (акций, облигаций);

2. западные подходы одномерны, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор – риск – не получает формализированного учета в инвестиционных решениях.

Центральная проблема в современных теориях инвестирования экономики – выбор портфеля или набора активов. При оценке, как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора, т.е. доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен как по числу вовлекаемых в анализ активов, так и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных параметров инвестиционного процесса дает возможность оптимального (по тому или иному критерию) выбора инвестиционного портфеля.

Применение количественных, теоретико-вероятностных методов современная теория капитала позволило подробно изучить влияние риска на принятие инвестиционных решений. Современная теория инвестиций представляет собой простой набор некоторых правил или методов, как, например, широко известное «золотое правило инвестирования», гласящее, что «покупать надо дешевле, а продавать дороже». Фундаментальный анализ в качестве основы для инвестиционной стратегии предусматривает анализ финансового положения эмитента ценной бумаги с помощью документов финансовой отчетности предприятия: баланса прибыли, убытков, текущей отчетности и т.д.

Технический анализ основывается преимущественно на анализе ежедневных биржевых котировок той или иной ценной бумаги и ставит целью предугадать будущее поведение ее цены. При этом решение по поводу покупки или продажи принимается на основе полученного прогноза. Рассматривая сущность технического анализа, можно вернуться к спору, инициированному еще Дж. М. Кейнсом, суть которого состояла в ответе на вопрос, рационален или нет фондовый рынок в распределении ресурсов. Если мы примем точку зрения самого Кейнса, который считал, что субъекты фондового рынка принимают решения о покупке/продаже ценных бумаг (инициируя тем самым изменения их котировок), опираясь исключительно на собственные ожидания относительно поведения других субъектов на рынке, то возникают вполне понятные сомнения в эффективности технического анализа.

Начало современной теории инвестирования можно связать с появлением статьи Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля» [1]. В ней впервые предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой Г. Марковица стала разработанная им теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной стратегии на строгий математический язык. Созданная оптимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано немало достаточно эффективных алгоритмов.

Г. Марковица предложил построение модели для инвестиционных задач, так и тщательную разработку методов их анализа и решения.

Однако неразвитость вычислительной техники и сложность предложенных Г. Марковицем алгоритмов не позволили фактически реализовать его идеи. В 1963 г. ученик Г. Марковица Уильям Шарп вывел так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились известные в настоящее время альфа- и бета- характеристики акций. На основе этой модели У. Шарп разработал упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. Такое упрощение методов обусловило применение на практике портфельной оптимизации. К 1970-м гг. с развитием вычислительной техники, а также совершенствованием статистической техники оценки показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Подход Г. Марковица лежит в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивает внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Г. Марковица касалась в основном портфеля акций, т.е. рисковых активов. Дж. Тобин - предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и в виде ценных бумаг. Акцент в работе Г. Марковица делался не на экономическом анализе исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных задач.

К середине 1960-х гг. заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, который придали ей Г. Марковиц и Дж. Тобин. С 1964 г. появляются работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или CAPM (Capital Asset Price Model). Суть их состоит в следующем. Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, также, что все они формируют свои оптимальные (по теории Г. Марковица) портфели, исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Г. Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что, выбирая оптимальный портфель, инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Г. Марковицу), а только часть его, называемую систематическим или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.

Остальная часть (так называемый несистематический или диверсиффицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность – большой риск» получает точное аналитическое представление.

В целом к 1980 году инвестиционная теория, синтезирующая портфельную теорию Марковица – Тобина и САРМ, достаточно широко применяется.

Развитие указанных теорий шло параллельно с развитием других разделов экономической науки. В 1950 - 1960-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по корпоративным финансам (corporation finance) и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы – основные темы этих работ, ставших сейчас классическими [1].

С инвестиционной теорией и теорией финансового менеджмента тесно связан еще один цикл исследований по теории эффективного рынка. Эта теория посвящена проблеме адекватности рыночных цен финансовых активов. Суть состоит в том, насколько полно рыночные цены отражают «истинную стоимость» финансовых активов. Инвестор, обнаруживший, что рынок систематически недооценивает или переоценивает тот или иной актив, мог бы извлекать доход достаточно долго и практически без риска. Гипотеза эффективности рынка предполагает, что это невозможно, т.е. рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию. В таком случае колебания рыночных цен должны быть чисто случайными, и никто не сумеет предсказывать будущие цены.

Теория эффективного рынка и связанная с ней модель «случайного блуждания» рыночных цен активов стимулировали применение динамических теоретико-вероятностных моделей, основанных на теории случайных процессов. В русле этих идей в 1973 г. была предложена модель опционов (модель Блэка – Шоулза), основанная на возможности осуществления безрисковой сделки с одновременным использованием акций и выписанным на нее опционом. Цена такой сделки должна совпадать со стоимостью безрисковых активов на рынке, а поскольку цена акции меняется со временем, то и стоимость выписанного опциона, обеспечивающего безрисковую сделку, должна соответствующим образом изменяться. С учетом этих предложений можно получить вероятностную оценку стоимости опциона.

В истории экономической науки неоклассической теории противостояли институционалисты, это направление экономической теории возникло в США в начале ХХ века.

В последней четверти ХХ в. большое развитие получил так называемый «новый институционализм», который отличался от «старого» тем, что не отвергал, а наоборот, использовал методы неоклассической теории. В этот период создавалась не институциональная теория экономики, а экономическая теория институтов. То есть исследовались: какие формы собственности или контрактов являются экономически выгодными в разных ситуациях, какая система институтов благоприятствует экономическому развитию, в каких случаях лучше покупать товар на рынке, а в каких случаях – наладить его производство на своей фирме. Сочетание неоклассических методов и новых институциональных объектов исследования вызвало интерес среди экономистов и привело к тому, что новый институционализм в их среде стал гораздо популярнее, чем старый.

Особое значение в новом институционализме придается такому понятию как инвестиционная привлекательность. Процесс оценки инвестиционной привлекательности регулируется системой оценочных институтов различных уровней соподчиненности, нормы и правила которых, накладываясь друг на друга, образуют институциональную оценочную матрицу. Оценочные институты подразделяются на две группы: информационные и аналитические институты. Информационные институты включают институт национального права, фондового рынка, товарного рынка, публичной финансовой отчетности, бухгалтерского учета. В состав аналитических институтов входят институт формального анализа и неформального анализа [2].

Институциональная сущность инвестиционной привлекательности заключается в том, что инвестиционная привлекательность может быть доступна восприятию заинтересованных экономических агентов в определенных оценках, выработка которых осуществляется с помощью специфических норм и правил. При этом внутренний смысл оценочных процедур заключается в снижении неопределенности ожиданий потенциальных инвесторов о вероятности достижения выдвинутых ими целей инвестирования. Это, в свою очередь, ведет к снижению трансакционных издержек инвестирования и стимулирует инвестиционную деятельность.

Как показывает теоретический анализ различных концептуальных подходов теории инвестирования, каждый из них имеет свои характеристики, которые можно представить в виде таблицы 1. Им присущи не только определенные недостатки, но и некоторые преимущества, поэтому в целях развития инвестиционной деятельности необходимо применять оптимальные механизмы различных подходов, приемлемых для национальной экономической системы.

Таблица 1 – Эволюция теорий инвестирования экономики

Теории и направления	Представители	Основные постулаты
Классическая теория	А. Смит Д. Рикардо Т. Мальтус Дж. Ст. Милль	Впервые дана характеристика инвестиций, как процесса использования реальных величин, а не просто расходования денежных сумм. Капиталообразование - основа инвестиций. Введено разделение капитала на основной и оборотный. Обеспечение экономического прогресса посредством максимизирования норм чистых инвестиций.
Неоклассическая теория (Концепция монетаризма)	А. Маршалл А. Пигу Л. Вальрас М. Фридмен	Саморегулируемость экономики. Тождественность условий сбережений и инвестиций. Прибыль-ведущая цель инвесторов. Денежный фактор - основной в развитии экономики. Изменения в денежной массе непосредственно влияют на уровень инвестиций.
Кейнсианская теория (теория мультипликатора, акселерационная теория инвестиций)	Дж. М. Кейнс Д. Хикс Р. Гудвин Д. Кларк	Несаморегулируемость рыночной экономики. Нетождественность условий сбережения и инвестирования. Зависимость объема инвестиций от ставки процента. Зависимость величены дохода от объема инвестиций. Функциональная зависимость объема национального дохода и совокупного спроса от общего объема инвестиций выраженная коэффициентом мультипликатора инвестиций. Коэффициент акселерации, являющейся результатом темпа роста производства и предельной склонности к потреблению.
Неокейнсианская теория (портфельная теория, Модель капитальных вложений (САРМ), Теория эффективного рынка)	Г. Марковиц У. Шарп Дж. Тобин Ф. Блек М. Шоулз	Центральная проблема – выбор портфеля или набора активов. Важнейшие факторы - риск и доходность. Учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов, позволяющий проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля. Предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг. Установлено соотношение между доходностью и риском актива для равновесного рынка. Рыночные цены отражают практически всю доступную инвесторам информацию, поэтому колебания рыночных цен должны быть чисто случайными и их предсказание невозможно, что стимулирует применение теоретико-вероятностных моделей и модели опционов.
Теория институционализма (новый институционализм)	Т. Веблен У. Митчел Р. Коуз Д. Бьюкенен	Противостояние неоклассической теории. Критика современной капиталистической системы. Новый институционализм исследует: формы собственности и систему институтов, благоприятствующих экономическому развитию и т.д. Особое значение придается институциональной сущности инвестиционной привлекательности.
Примечание - Составлено автором

Эффективность применения интегрированного подхода продемонстрировала экономическая политика, проводимая в ряде стран Юго-Восточной Азии (например, Южная Корея), в которых доступ к средствам банковского сектора, установление ставок вознаграждения в определенной степени регулируются государством. Низкие ставки вознаграждения по кредитам и депозитам увеличивают прибыль корпораций и делают возможным ее реинвестирование. Кроме того, они позволяют снизить влияние внешних воздействий и пережить, или быстро восстановиться после кризиса 1997 - 1998 гг. [3]. Из стран, переживших трансформацию экономики, наиболее успешной по результативности можно считать реализуемую в Китае и Вьетнаме «эволюционную» модель, которая отличается плавным, постепенным, поэтапным, рассчитанным на десятилетия, переходом от плановой экономики к рыночному хозяйствованию. В странах Центральной и Восточной Европы реализовывалась «консервативная» модель, (в Венгрии, Чехии, Словакии). В рамках этой модели проводилась реставрация товарно-денежных отношений, существовавших до 40-х гг. Ее преимущество заключается в использовании достаточно богатого опыта центрально - европейских стран.

Менее эффективной из всех моделей переходной экономики является модель «шоковой терапии», которая была использована в Польше и странах СНГ, в том числе и в Казахстане. Как известно, результатом ее реализации стала дестабилизация производственной структуры, финансово-кредитной системы, инвестиционного обеспечения экономики.

Таким образом, эволюция взглядов и мнений ученых, представляющих крупнейшие теоретические школы инвестирования, и практика их реализации в разных странах при различных условиях показали, что продолжительное использование одних и тех же инструментов и механизмов инвестиционной политики приводит порой к инвестиционному и, более того, к экономическому кризису, поскольку каждая теория имеет свои как положительные, так и отрицательные последствия. Поэтому при проведении инвестиционной политики следует использовать инструменты различных инвестиционных теорий, лишь уточняя их сочетание, «дозировку» и своевременность.

Список источников:

1. Борисов Е.С. Хрестоматия по экономической теории. Москва, изд. «Юрист», 1997 г. 536 с.

2. Масленников И.Б. Институтцианализм инвестиционной привлекательности // ЭКО, №8, 2002. с. 18

3. Массе П. Критерии и методы оптимального определения капиталовложений. Москва, 1971г. +с. 27