Экономические науки/16.Макроэкономика

К.е.н., д.філос.н,, професор Зінченко В.В.

Центр європейських досліджень, Український гуманітарний інститут, Національний центр міжнародних досліджень

Передумови сучасної світової кризи і американський квазіфінансовий варіант глобалізму

Серед фундаментальних пояснень причин нинішньої кризи все більш популярним стає думка про те, що жадібне накопичення валютних резервів у країнах, що розвиваються у поєднанні з рекордно низькими відсотковими ставками в США і слабким фінансовим регулюванням породили відчайдушну «погоню за прибутковістю», – ненадійні фінансові інструменти, а часом і відверте шахрайство.Така точка зору допомагає відповісти на головне питання: чому невеликі спалахи на ринку другосортною іпотеки subprime призвели до вибуху страшної порохової бочки, і локальна проблема стала глобальною за такий короткий термін.Особливу увагу при цьому необхідно приділяти слабким місцях ліквідних фінансових інструментів, про які вже давно говориться у фінансовій літературі. Заради конкретики зосередимося на ФРС США і абстрагуюся від міжнародних аспектів, за винятком тих випадків, коли вони дійсно необхідні. По-перше, криза 1997-1998 років в Азії і Росії показала країнам, що розвиваються, наскільки вигідно мати великі золотовалютні резерви, завдяки яким можна захистити національну фінансову систему, не звертаючись до МВФ. На існування мотиву самострахування вказують й останні практичні дослідження, хоча, починаючи з 2002 року, накопичення резервів у країнах, що розвиваються могло бути пов'язано і з іншими чинниками.Одним з важливих факторів була боязнь зміцнення валюти із-за: (a) політики «дешевих грошей», яку проводила ФРС, і (b) відчуття, що мотив самострахування вичерпав себе, і це може призвести до різкого обвалу долара по відношенню до валют країн, що розвиваються.

Будемо виходити з того, що резервні гроші – це американська валюта і казначейські векселі, тобто короткострокові держоблігації США. Нехай s – це номінальна відсоткова ставка по резервних грошей. Коли попит на міжнародні резерви зростає, ФРС може або скорегувати обсяг пропозиції, або знизити ключову процентну ставку (прирівнюємо до s). Тепер введемо приватний сектор як виробника резервних грошей і, як я припускаю, винуватця нестійкості фінансової системи. Цінні папери, забезпечені активами та облігації CDO, забезпечені різними борговими зобов'язаннями, відрізняються від казначейських векселів, але все ж куди ближче до резервних грошей, ніж базові активи, якими вони забезпечені. Таким чином, можна вважати, що розвиток подібних інструментів допомагає створити так звані (резервні) квазігроші. Створення квазігрошей обходиться недешево, частина витрат пов'язана з тим, що квазігроші конкурують з офіційними резервними активами. Коли ставка s скорочується (особливо, якщо s знижується швидше, ніж інфляція, як це відбувалося в США), гранична вартість створення квазігрошей зменшується, стимулюючи зростання пропозиції цих квазігрошей.Отже, збільшення попиту на міжнародні резерви у поєднанні з низькою відсотковою ставкою по резервних грошах (s) призводить до зростання пропозиції квазігрошей. Ефект низької ставки s посилюється через м'якого фінансового регулювання та очікувань держпідтримки у випадку системної кризи (докладніше про це буде сказано нижче). Без цього збільшення пропозиції навряд чи було б таким істотним.

Як правило, квазігроші можуть з'явитися при наявності невідповідності валют або строків погашення активів і пасивів.Наприклад, банківські депозити – це вид квазігрошей, термін погашення яких ближче, ніж строк погашення розміщених коштів банку. Отже, щоб вони володіли властивостями грошей, необхідно, щоб лише невелика кількість вкладників одночасно вилучало з банку свої депозити. Якщо підуть чутки про те, що вкладники у масовому порядку намагаються забрати свої кошти, усім власникам вкладів захочеться зробити те ж саме, що призведе до краху багатьох банків і позбавить депозити їхніх грошових властивостей. Це і стало однією з основних причин створення центробанків. Тепер ми знаємо, що нові фінансові інструменти були частково застраховані банками за допомогою, наприклад, структурних інвестиційних компаній. Цей факт, схоже, сильно здивував багатьох спостерігачів і регуляторів, які гадали, що сек'юритизація дозволила зняти усі ризики колапсу подібних інструментів з балансів банків. Однак, трохи подумавши, регулятори повинні були б зрозуміти, що таке перенесення ризику не могло б бути абсолютним, оскільки банки завжди можуть «сісти на шию» центробанку, особливо у випадку системної кризи, що і сталося насправді. При такому розкладі, в разі масового вилучення квазігрошей, від банків вимагатимуть виконання умов страхових угод, і центробанки будуть змушені прийти їм на допомогу. На жаль, через саму природу своїх мандатів центробанки втрутилися лише тоді, коли звичайні банки опинилися на межі краху від того, що страхові угоди набули чинності, а у них не було коштів, щоб виконати їхні умови. На той момент довіру до квазігроші вже було втрачено, і фінансова система опинилася в ситуації, коли пропозиція квазігрошей практично припинилося.

Підводячи підсумки, можна сказати, що зростання попиту на міжнародні резерви укупі з низькими ваідсотковими ставками в США і м'яким фінансовим регулюванням могло спровокувати масштабну пропозицію квазігрошей, уразливих перед спекулятивною атакою. Ймовірність масової втечі з нових інструментів вважалася низькою, але все ж таки була значно вищою, ніж з банківських депозитів. Зрештою, центробанки виявили джерело фінансових проблем, однак на той час довіру до фінансового сектору вже було підірвано. Настав криза ліквідності, у результаті чого активізувалися дефляційні сили.

Тепер розглянемо ситуацію у нефінансовому, чи реальному секторі. Утримання банків та інших інститутів на плаву ще не гарантує, що процес кредитування відновиться, і кредитні потоки прийдуть в норму. Є три незалежні причини «пересихання» кредитних потоків. По-перше, ще до кризи частина кредитів була прив'язана до інструментів, які зараз недоступні або зовсім втратили свою привабливість. По-друге, зниження цін може привести до дефлювання боргу і численних банкрутств.По-третє, частина квазігрошей була пов'язана з цінними паперами, забезпеченими активами; у міру зникнення у них властивостей грошей, відносна вартість активів, що лежать в їх основі (наприклад, нерухомості), знижується, що в результаті призводить до скорочення забезпечення і, отже, робить ще більшим тиск на кредитні ринки. Несподіване припинення кредитування безпосередньо впливає на реальний сектор, призводячи до різкого зниження витрат у приватному секторі. Зокрема, значне скорочення кредитів на поповнення оборотного капіталу призводить до суттєвого зменшення інвестицій і зайнятості. Більше того, оскільки малоймовірно, що скорочення витрат буде рівномірним в усіх секторах економіки, несподіване припинення кредитування може стати причиною різких змін відносних цін, що ще більше ускладнить фінансовий ландшафт. З'являться «погані борги» - проте, це може бути наслідком колапсу квазігрошей, а не надмірної закредитованості компаній.

Можна зробити декілька найбільш важливих для політики висновків:

1. Фінансові інновації та «бульбашки» можуть виникнути через занадто м'якої грошово-кредитної політики і слабкого регулювання фінансової галузі. 2. Не усі «бульбашки» однакові. Найнебезпечнішими, ймовірно, є «бульбашки», які зачіпають банківську систему, оскільки вони можуть стати причиною несподіваного припинення банківського кредитування, через що, зокрема, помітно скоротиться оборотний капітал. 3. Зараз зрозуміло, що для того, щоб запобігти дефляції у першій половині 2000-х років, ФРС слід було перейти до кількісного пом'якшення грошово-кредитної політики (збільшення пропозиції грошей), замість того, щоб протягом тривалого часу тримати відсоткові ставки на низькому рівні. Однак такий крок свідчив би про радикальну відмову від традиційної практики центробанку, і, цілком ймовірно, його було б складно обгрунтувати і навіть пояснити за відсутності глибокої кризи. Тим не менш, надалі ФРС (або хоч би хто там став її наступником) повинна включити кількісне пом'якшення в арсенал своїх інструментів навіть у нормальних умовах і використовувати його у відповідь на різке зростання попиту на резервні гроші. Для цього ФРС, приміром, може ввести правило, згідно з яким потрібно буде переходити до кількісного пом'якшення монетарної політики, якщо ключова процентна ставка досягне нижньої межі, що перевищує нуль. Нижня межа, наприклад, може визначатися як сума довгострокової граничної продуктивності капіталу і цільової інфляції. 2.Під час фінансових криз м'якої монетарної і бюджетно-податкової політики може бути недостатньо. Може знадобитися агресивна кредитна політика. Оскільки у період кризи кредитні ринки працюють з перебоями, центробанк може бути змушений безпосередньо кредитувати стратегічні сектори. 3. Криза – не час для посилення фінансового регулювання. Вона може призвести до ще більшого стиснення кредиту і посилити й так небезпечні наслідки кредитної кризи. 4. Попереднє зауваження знижує цінність будь-яких жорстких заяв, зроблених у «мирний час», про те, якою буде політика у період кризи (наприклад, обіцянок не виручати компанії). Однак саме в нормальні часи потрібно знешкоджувати «фінансові бомби».

Основна складність полягає у тому, що фінансовий сектор постійно розвивається, і регулятори повинні випереджати час. Тому бажано, щоб у регулюючого органу був підрозділ, який пильно стежить за розвитком подій на ринку капіталу.Беручи до уваги процес глобалізації, необхідно координувати вирішення цього завдання з регуляторами інших країн.