Економічні науки/10. Економіка підприємства

Д.е.н., професор С.С. Аптекар

ДонНУЕТ ім. Михайла Туган-Барановського, Україна

Важливий фактор забезпечення стабільного функціонування підприємств.

У статті розглянуті методологічні питання адекватної оцінки вартості капіталу і капіталізації підприємства. Проаналізовано роль капіталізації для запобігання кризових явищ. Висвітлено підхід до оцінки капіталу різних груп акціонерів.

Ключові слова: капітал, капіталізація, структура капіталу, запобігання кризових явищ, фіктивний капітал.

1. Вступ

За останні десятиліття в Україні, як у спеціальній економічній літературі, так і в політичних виступах у ЗМІ широке поширення одержав термін «капіталізація».

Одним з головних зовнішніх факторів, що підвищує актуальність питань, пов'язаних з дослідженням капіталізації як процесу забезпечення економічної стабільності й надійності функціонування підприємств, є сучасна світова фінансова криза. Дослідження показали, що вже на першому етапі його прояву постраждали підприємства фінансового сектора, металургії, будівництва. Так, попит на продукцію української металургії скоротився на 50%, видатки на виробництво виросли за 2008 р. на 59%, як слідство підвищення цін на електроенергію. Причиною різкої відмови від української металлопродукции є те, що вона на 15-20% дорожче китайських або російських аналогів. Існуюча ситуація вимагає ретельного вивчення щодо ефективності використання всіх видів ресурсів на підприємствах.

З урахуванням того, що у світовій системі господарювання економічні кризи відбуваються часто, а найвищі втрати несуть країни з високим рівнем капіталізації економіки, можна констатувати наступне: сучасні механізми попередження кризових ситуацій не враховують розбіжностей, які закладені в оцінці ринкової й реальної вартості капіталу; оцінка капіталізації економіки країни і її суб'єктів господарювання лише по ринковій вартості фіктивного капіталу нагромаджує потенціал наростання кризових ситуацій на всіх рівнях управління економічними процесами; оцінка розвитку країн за рівнем капіталізації їхньої економіки не відображає реальності й повноти даного процесу, а отже, може використовуватися лише в сукупності з іншими показниками.

Розгляду сутності капіталізації, що часто ототожнюється з визначенням вартості капіталу підприємства, її впливом на фінансову діяльність промислових підприємств, а також на економічний розвиток економіки країни, присвячені праці В. Гейца, А. Гриценка, О.І. Барановського, А. Белякова, О. Матвейчева, О. Гальцевої, Р. Коха, М. Міллера, Ф. Модельяні та інших вчених. Найбільш глибоким науковим дослідженням теоретичних підходів до процесу капіталізації є колективна праця фахівців Інституту економіки й прогнозування НАН України «Капіталізація економіки України» за редакцією В.М. Гейца й А.А.Гриценко, виданий в 2007 р. [1], у якому детально розкрита сутність, форми, типи капіталізації, а також загальний стан капіталізації окремих сегментів і сфер національної економіки.

Одним з перших економістів, що чітко розмежував капіталізацію банківської системи, підприємств, фондового ринку, дав визначення капіталізації економіки, згрупував її основні сфери й проблеми є О.І.Барановський. Він уважав, що капіталізація економіки є: основним інструментом забезпечення стабільного соціально-економічного розвитку; засобами впровадження інноваційної моделі; мірою оцінки рівня розвитку національної економіки в цілому, її окремих галузей і господарюючих суб'єктів, їхньої конкурентоспроможності; індикатором ефективності економіки (у тому числі їхніх соціальних функцій) і довіри до неї [2].

Проте значення терміна «капіталізація» не можна вважати усталеним.

2. Постановка завдання

Завданням статті є з’ясування сутності капіталізації та її роль у забезпеченні сталого розвитку підприємства.

3. Результати

У різних економічних, навчальних, монографічних виданнях даються трактування цього поняття, що безумовно представляється досить корисним.

Наприклад у Великій актуальній політичній енциклопедії під заг. ред. А. Белякова й О. Матвейчева [3] пропонується 3 визначення розглянутого поняття:

1. Реінвестування одержуваних доходів, тобто перетворення прибутку або частини прибутку підприємства в додатковий капітал або в додаткові фактори виробництва такі, як засоби виробництва, кваліфікована робоча сила й т.д.

Протилежність капіталізації - «проїдання капіталу», коли споживається не тільки отриманий прибуток, але й продаються, споживаються, розбазарюються основні фонди, нематеріальні активи, оборотні кошти. Процеси «проїдання» активно йшли на пострадянському просторі в 1990-і роки й, хоча з істотно меншою інтенсивністю, у ряді компаній тривають і зараз.

2. Сумарна ринкова вартість акцій, що звертаються на певній фондовій біржі або в рамках окремої країни.

3. Оцінка вартості активів компанії на основі принесеного доходу.

Перше визначення містить уявлення авторів про капіталізацію як процесі. Другі й третє - методи оцінки результатів цього процесу, представлені в загальному вигляді.

Близьке до цього визначення наводиться у Викіпедії [4 ], причому оцінку вартості фірми пропонується здійснювати на основі щорічно одержуваного прибутку; на основі її основного й оборотного капіталу на основі ринкової вартості її акцій і облігацій.

О.В.Гальцевою [5] запропонована класифікація різних форм капіталізації: реальна, маркетингова, або суб'єктивна, й ринкова, або фіктивна.

Під реальною капіталізацією автор розуміє реінвестування прибутку на поповнення необоротних і оборотних активів, що приводить до збільшення реальної вартості майна.

Під маркетинговою. або суб'єктивною капіталізацією О.В.Гальцева розуміє «накручування» ринкової вартості підприємства за рахунок нематеріальної складової балансу, у т.ч. гудвіла, бренда й т.д.

Ринкова, або фіктивна, капіталізація наводиться в трактуванні Ричарда Коха [6] – це добуток ринкової ціни акцій на загальну кількість акцій компанії. Недоліком визначення так званої «реальної» капіталізації є те, що визначення зводиться до оцінки по виробничих витратах (сума реінвестованого прибутку), що необов'язково приведе до адекватного збільшення доходу.

Що ж стосується гудвіла, бренда, ноу-хау – то це саме елементи реального росту вартості фірми оскільки це фактори збільшення доходу, а як покупець так і продавець орієнтується на можливі доходи. Щодо ціни акцій, то, як відомо, однією з істотних причин світової економічної кризи (як у свій час пророкував К.Маркс [7]), був відрив ринкової вартості акцій від реальної вартості капіталу. На нашу думку не зовсім точно вартість акцій називати фіктивною вартістю, однак частина їхньої вартості, іноді дуже значна, може бути фіктивною, пов'язаною з різного роду махінаціями, маніпулюванням звітністю й т.д.

У сучасній економіці переважна частина підприємств функціонує у вигляді акціонерних товариств. При цьому якщо підприємство, що перебуває в державній власності, функціонує як державна корпорація, тобто як акціонерне товариство з 100 відсотками акцій у держави, то оцінка його капіталу й капіталізації аналогічна цим же показникам звичайного акціонерного товариства (публічного).

Якщо ж підприємство не корпоратизировано, то необхідність оцінки капіталу (на відміну від балансової вартості), як правило, виникає при його приватизації. Тому для підходу до оцінки капіталу або капіталізації варто виходити з акціонерної форми власності.

Формально акціонер є співвласник акціонерного підприємства, і його акція представляє відповідну частину акціонерного капіталу, що функціонує в підприємстві. Але фактично акція є лише титул на одержання доходу, і її курс залежить, з однієї сторони від розміру цього доходу, з іншого боку - від існуючої норми відсотка.

Реальний капітал, що функціонує у виробництві або обігу, як би роздвоюється, одержує подвійне існування: 1) справжній (реальний) капітал, представлений у трьох формах - грошовій, продуктивній і товарній і 2) фіктивний капітал, представлений в акціях, які мають свої кругообороти, незалежні від кругооборотів реального капіталу.

Фіктивний капітал є особливим товаром, його ціна є капіталізація принесеного їм доходу. При його (доходу) стабільності ціна фіктивного капіталу регулюється нормою прибутку.

У главі ХХ «Кредит і фіктивний капітал» Ш тому «Капіталу» [7], Маркс дає більш широке тлумачення фіктивного капіталу, включаючи в нього:

1) банкноти, не покриті золотом, що збільшують капітал емісійного банку.

2) усяке використання банкіром свого особистого кредиту, тобто кредиту не забезпеченого ніякими реальними цінностями.

У даному дослідженні розглядаються питання капіталізації й дослідження капіталу на рівні підприємства.

Тому тут фіктивний капітал - це не забезпечена реальними активами (як матеріальними так і нематеріальними) частина вартості акцій відповідного акціонерного товариства.

При оцінці капіталізації й капіталу фірми на основі її прибутковості досить важливе значення для покупця (і продавця) акцій має база для цієї оцінки - прибуток або дивіденди.

Різні акціонери, виходячи з різної цільової настанови по-різному підходять до оцінці капіталізацій акціонерного товариства. З позицій «пасивного» акціонера, тобто міноритарного власника звичайних акцій, капіталізація акціонерного товариства (або окремої акції) визначається на основі величини дивідендів.

Дослідження, опубліковане в 1961 р. М.Міллером і Ф.Модельяні[8], показало, що рішення про величину виплачуваних дивідендів, є відносно малозначимим для акціонерів, оскільки воно не зачіпає вартості зроблених інвестицій у дану компанію.

Якщо сума дивідендів і інвестицій перевищує отриманий прибуток (за рахунок більше високих дивідендів), то ця різниця покривається за рахунок нового продажу звичайних акцій.

У цьому варіанті кожний додатковий долар власного капіталу, отриманий за рахунок емісії нових акцій (які викуповуються існуючими акціонерами) компенсується виплатою одного долара у вигляді дивідендів. При цьому розмір інвестицій і частка позикових коштів залишаються незмінними. Якщо ж фінансування здійснюється за рахунок нової позики, то поліпшення становища акціонерів (збільшення дивідендів) є штучним, тому що позикові кошти (разом з відсотками) необхідно повертати.

Логіка М.Міллера і Ф.Модельяні абсолютно справедлива для тих акціонерів, які вже мають акції (назвемо їх дійсними), але не для тих, які збираються їх придбавати (назвемо потенційними акціонерами).

Для дійсного акціонера (як активного так і пасивного) істотне значення має те, чи впливає зміна частки прибутку, що направляється на виплату дивідендів, на зміну суми дивідендів, які одержує дійсний акціонер. Оскільки зміна частки прибутку, що направляється на дивіденди, за інших рівних умов, супроводжується відповідною зміною в протилежному напрямку частки прибутку, що направляється на інвестиції, і відповідною зміною абсолютної суми прибутку, то для дійсного акціонера оціночним показником капіталізації є прибуток. Активний потенційний акціонер (реальний інвестор) так само оцінює можливий бізнес (здійснення реального інвестиційного проекту) по прибутку, що може бути отриманий. Що ж стосується потенційного пасивного інвестора, то він оцінює капітал відповідного проекту, виходячи з суми дивідендів, що може бути отримана протягом життєвого циклу проекту.

У класичному курсі «Інвестиції» У.Ф.Шарпа, Г.Дж. Александера, Д.В.Бейлі [9] представлена модель капіталізації доходу для потенційного пасивного інвестора , а саме модель дисконтування дивідендів (dividend discount model, DDM). Основи моделі DDM закладені в роботі Yohn Burr Williams «The Theory of Investment Value» в 1938 р. Зазначена модель має кілька модифікацій залежно від прогнозованого росту дивідендів.

При нульовому рості дивідендів, тобто при збереженні їхньої величини на одну акцію на існуючому рівні вартість акції V дорівнює:

(1)

Де – дивіденди на 1 акцію зараз (у нульовий момент часу),

- дисконтна ставка для фінансових потоків даного ступеня ризику.

Якщо дивіденди будуть рости від періоду до періоду в одній пропорції, тобто з однаковим темпом росту (constant growth model), то вартість акції визначиться з наступного вираження:

(2)

де d - темп росту дивідендів.

Оскільки очевидно, що D₀ (1+d)=D₁ , тj формулу (2) можна записати в такий спосіб . (3)

Більш загальним різновидом DDM для оцінки звичайних акцій є модель змінного росту (multiple growth model). Назва не зовсім точна, оскільки мається на увазі, що лише до деякого моменту Т ріст дивідендів не підкоряється певному закону (є змінним), а з моменту Т ріст носить постійний характер. Формула обчислення наведеної вартості акції відповідно до моделі змінного росту виглядає в такий спосіб

+ (4),

де - приведена вартість прогнозованих дивідендів, виплачуваних до періоду Т включно,

приведена вартість прогнозованих дивідендів, які будуть виплачуватися після моменту Т (відповідно до моделі постійного росту).

Таким чином, узагальнюючи ці й ряд інших літературних джерел, можна сказати, що термін «капіталізація» має два значення - перше - це збільшення вартості підприємства за рахунок реінвестування частини або всіх одержуваних доходів (і використання інших джерел) - і друге - оцінка вартості підприємства (земельної ділянки, цінних паперів і іншого майна).

Очевидно, що зміст першого значення відображає суть процесу капіталізації, а друге розкривається в характеристиці різних методів оцінки.

Широко розповсюдженою оцінкою вартості капіталу є величина WACC (англ. weighted average cost of capital). Це по визначенню той рівень прибутковості який повинен приносити інвестиційний проект, щоб забезпечити одержання всіма інвесторами доходу в тім же розмірі, що вони могли б одержати від альтернативних вкладень із тим же ризиком.

Математичним вираженням для WACC є наступне:

WACC= З( 1 -tax)d_О+ C_К( 1 -tax)d_К+C_РАd_РА +С_Аd_А+С_PR d_PR,

де, З_, C_К , C_РА, С_А, С_PR – вартість капіталу від випуску облігацій, банківських кредитів, привілейованих акцій, простих акцій, нерозподіленого прибутку;

d_О, d_К, d_РА, d_А d_PR – частка джерела в загальному обсязі капіталу;

tax - ставка податку на прибуток у коэффициентном вираженні.

При визначенні вартості джерела формування капіталу необхідно виходити з того, що вартість капіталу має різний економічний зміст для окремих суб'єктів господарювання:

- для пасивних інвесторів і кредиторів рівень вартості капіталу характеризує необхідну їх норму прибутковості на надаваний у користування капітал;

- для суб'єктів господарювання, що формують капітал з метою його використання як реальні інвестиції, рівень його вартості характеризує питомі витрати по залученню й обслуговуванню використовуваних фінансових коштів, тобто ціну, що вони платять за використання капіталу.

Очевидно, що в обох випадках мова йде про вимоги до реального інвестора - або з боку акціонерів - що вони хочуть одержати у вигляді дивидендів, або з боку кредиторів (наприклад, банку) - скільки відсотків кредитор (банк) хоче одержати за наданий у кредит капітал.

Ясно, що величини ці можуть відрізнятися (і як правило відрізняються) одна від одної. У зв'язку із цим вартість капіталу визначається як середньозважена величина.

При рішенні питання про доцільність використання позикових коштів і оптимальної частки їх необхідно виходити з наступних міркувань.

1. Доцільність або недоцільність залучення позикових коштів, насамперед, визначається можливістю ефективного їхнього використання. Зокрема варто здійснити оцінку за такими показниками, як чиста приведена вартість (net present value, NPV), внутрішня норма рентабельності (Internal Rate of Return, IRR), коефіцієнт доходи/витрати (Benefits/Costs, B/C).

2. Можливість залучити позикові кошти. Зокрема головною умовою є або застава активів, або, якщо здійснюється самостійний інвестиційний проект, вкладення власних коштів. Як правило, в останньому випадку прийнято вважати мінімальною участю позичальника (дебітора) 30% від загальної вартості проекту (інші 70% позикові кошти).

3. Ступінь ризику. Очевидно, що в самому гіршому випадку, якщо інвестор працює за власні кошти, то він може втратити тільки їх, тобто втратити дивіденди й нерозподілений прибуток, що залишився. Якщо ж використовуються кредитні ресурси (крім власних), то можна не тільки втратити власний капітал, але й залишитися із кредиторською заборгованістю з усіма наслідками, що випливають звідси.

Недоліком показника WACC є те, що в ньому не враховується зміна капіталу в часі й відсутнє приведення процесу капіталізації, зокрема формування необоротних і оборотних активів до одного моменту часу. Наприклад, якщо коштів у році 0, що передує початку експлуатації проекту (використання капіталу), 10 млн.грн., у т.ч. власного капіталу 4 млн.грн. і 6 млн.грн. позикових коштів, то реальні витрати для позичальника по залученню кредитних ресурсів будуть відбуватися не в році 0 (нуль), а в роки сплати відсотків і повернення кредиту.

Тому при оцінці вартості капіталу варто врахувати фактор часу, тобто використовувати механізм дисконтування. Дисконтування, як відомо, являє собою процес розрахунку сьогоднішньої (справжньої) вартості грошових сум, затрачуваних або одержуваних у майбутніх періодах часу. Сьогоднішня вартість коштів - це вартість майбутніх грошових потоків дисконтовоних по відповідній ставці.

Розрахунок сьогоднішньої (справжньої) вартості провадиться по наступній формулі

Де PV - сьогоднішня (справжня) вартість;

FV_t - майбутня вартість у році (періоді) t;

r - дисконтна ставка.

Досить складним і дискусійним є визначення величини й інтерпретація показника r, тобто дисконтної ставки. У принципі визначення (вибір) цієї величини - прерогатива інвестора. Цей показник по суті характеризує уяву інвестора про те, який дохід він міг би одержати, якби вклав суму, яку інвестує в інший проект, в іншу сферу як у вигляді реальних інвестицій, так і для придбання цінних паперів, на депозит у банках і т.д.

Природно, однак, що ця уява не може бути довільною, а повинна ґрунтуватися на ряді об'єктивних показників (якщо, звичайно, інвестор хоче одержати реальні результати).

Головна вимога - доступність взятих до уваги альтернативних варіантів.

Найбільш простим (але не найбільш ефективним) з можливих напрямків альтернативного використання коштів є внесок коштів на депозит. Цей напрямок не має обмежень за винятком того, що кошти повинні бути власними.

Зрозуміло по визначенню, що для кредитних коштів вкладення коштів на депозит закритий (неприйнятний) напрямок, тому що відсотки по депозиту завжди менше кредитних відсотків комерційного банку. (Втім, з урахуванням того, що сплата відсотків провадиться із прибутку до сплати податків, це затвердження в окремих випадках в результаті дії фінансового левериджу може виявитися неправильним). До того ж кредити в більшості випадків носять цільовий характер, і банк контролює їхнє використання.

Варто підкреслити недоцільність прийняття як дисконтної ставки фактичної норми рентабельності на існуючому підприємстві. Це означало б: по-перше, самообмеження інвестора досягнутим раніше рівнем; по-друге, необхідно виходити з реальних альтернатив - цілком можливий випадок, при якому немає реальних варіантів інвестицій з рентабельністю на рівні (не нижче) досягнутої на підприємстві. Це зовсім не означає, що наявні грошові ресурси не повинні працювати й приносити прибуток.

У тому випадку, якщо є реальні підстави припускати, що протягом прогнозованого періоду зовнішнє інвестиційне середовище може істотно змінитися (що спричинить зміну середньої норми прибутковості), необхідно по окремих частинах прогнозованого періоду використовувати різну дисконтну ставку.

Оцінка капіталізації через дохід (прибуток) з урахуванням викладеного здійснюється в такий спосіб.

Основним показником, на основі якого оцінюється капітал і капіталізація, є прибуток. Прибуток за період (рік) t визначається по формулі:

П_t = OCIF_t - OCOF_t - NWC_t – tax (OCIF_t - OCOF_t - Dep_t) (1) П_t - прибуток за рік t;

OCIF_t - припливи від операційної діяльності в році t;

OCOF_t - відтоки від операційної діяльності в році t, крім податку на прибуток підприємства;

Dep_t - амортизаційні відрахування в році t;

tax - ставка податку на прибуток у коэффициентном вираженні.

Прогнозована величина припливів визначається порівняно просто - це сума продажів. Звичайно, ця простота відносна, оскільки для прогнозування суми продажів необхідне проведення маркетингових досліджень і оцінка технічних можливостей виробництва відповідної кількості продукції необхідної якості.

До припливів відноситься так само орендна плата, ліцензійні платежі й інші надходження. При оцінці ефективності інвестиційних проектів у припливи включається також зменшення витрат внаслідок реалізації проекту. Однак, при визначенні абсолютної величини припливів і відтоків за рік t показується тільки абсолютна величина витрат і, отже, зменшення витрат у порівнянні з попереднім періодом автоматично відіб'ється на величині відтоків.

Таким чином, склад відтоків і припливів при визначенні абсолютної величини прибутку може бути формалізований у такий спосіб.

Припливи:

OCIF_t = R_t + A_t + L_t (2)

де R_t – виторг від реалізації продукції (робіт, послуг);

A_t - одержувана орендна плата;

L_t - одержувані ліцензійні платежі.

Відтоки:

OCOF_t = S_t + K_t + P_t + tax (OCIF_t – S_t – Dep_t – K_t) (3)

де S_t – собівартість продукції (робіт, послуг) у році t;

Dep_t - амортизаційні відрахування в році t;

K_t – сума повернення «тіла» кредиту в році t;

P_t – процентні платежі в році t.

Прибуток за прогнозований період, на який оцінюється капіталізація, формалізується в такий спосіб:

(4)

де r - ставка дисконтирования.

Ця формула дає адекватний результат у тому випадку, якщо ставка дисконтування залишається незмінною.

4. Висновки

1. Для нормального функціонування економіки і запобігання кризових явищ суттєве значення має адекватна оцінка вартості капіталу і капіталізації. Не зовсім точно називати вартість акцій фіктивною . Фіктивною є лише частина їхньої вартості, іноді дуже значна, пов’язана з різного роду механізація ми, маніпулювання звітністю тощо.

2. Термін «капіталізація» має два значення: - перше –це збільшення вартості підприємства за рахунок реінвестування частини або всіх одержуваних доходів (і використання інших джерел) – і друге – оцінка вартості підприємства (земельної ділянки, цінних паперів і іншого майна). Зміст першого значення капіталізації відображає суть процесу, а друге розкривається в характеристиці різних методів оцінки.

3. Для підходу до оцінки вартості капіталу або капіталізації слід виходити з акціонерної форми власності. Для дійсних акціонерів, (тих, що володіють акціями), а також для реальних інвесторів показником капіталізації за інших равних умов є прибуток. Потенційні пасивні інвестори оцінюють капітал відповідного проекту виходячи з суми дивідендів, що може бути отримана протягом життєвого циклу проекту.

4. Широко розповсюдженою оцінкою вартості капіталу є величина WACC. Недоліком цього показнику є те, що в ньому не враховується зміна капіталу в часі. Наведено методичні підходи до урахування цього фактору в розрахунках вартості капіталу.

Література

1. Капіталізація економіки України/за ред.акад. НАН України В.М. Гейца, д.е.н. А.А. Гриценка. – К: І-т екон. та прогнозув., 2007- 220 с.

2. Барановський О.І. Банківська система України:сьогодні і завтра. – Режим доступу: http/www.footprint-netwirk.org/newsletters/blast-0610/html.

3. Большая актуальная политическая энциклопедия/Беляков А.В. к др.-М:Эксмо, 2009-424 с.

4. Викіпедія. Режим доступа: ru wikipedia org/niki/Капіталізація.

5. Гальцева Е.В. Капитализация как фактор укрепления финансовой устойчивости предприятий сферы услуг.//Ростов н/Д. 2004,184 с.

6. Кох Р. Менеджмент и финансы от А до Я/Пер. с англ. под ред. Ю.Н. Кантуревского –спб. Изд-во «Питер», 1999-496 с.

7. Карл Маркс. Капитал, т.ІІІ, К.Маркс и Ф. Энгельс Соч., т.25, М.:Политиздат, 1961

8. Ф.Модильяни, М.Миллер. Сколько стоит фирма. М.:Изд-во «Дело», 2001, 271 с.

9. Шари У., Александр Г., Бэйли Дж. Инвестиции:Пер. с англ..-М.:ИНФРА-М, 2004-ХІІ, 1028с.