Філіппова О.Г. Левковська В.Г.

Донецький Національному університеті економіки і торгівлі імені Михайла Туган-Барановського

АНАЛІЗ ЕФЕКТИВНОСТІ СТРУКТУРИ КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА

В умовах загострення конкурентної боротьби між суб’єктами господарювання дедалі актуальнішою стає проблема знаходження оптимального співвідношення власного і позикового капіталу у структурі джерел фінансування підприємства. Власний капітал є чинником фінансової стабільностіпідприємства, проте його обсяги є обмеженими і він дорожчий за позиковий. Позиковий капітал характеризується широкими можливостями залучення, низькою вартістю та ефектом “податкового щита”, однак зростання його питомої ваги у структурі джерел фінансування підприємства підвищує фінансовий ризик. Аналіз структури капіталу підприємства передбачає знаходження компромісу міждопустимим рівнем ризику та необхідним рівнем доходності власного капіталу в кожному конкретному випадку.

Питанням аналізу ефективності структури капіталу підприємства присвячено достатньо уваги закордонних та вітчизняних фахівців. Найважливішими результатами їх досліджень стали наступні моделі визначення оптимальної структури капіталу: традиційний підхід [1, 2], модель Міллера-Модельяні, теорія компромісу [1, 3], модель ієрархії джерел фінансування [1, 2].

В основі традиційного підходу до аналізу структури капіталу - концепція мінімізації його середньозваженої вартості. Вартість позикового капіталу за звичайних умов нижча за вартість власного, тому зростання питомої ваги позикового капіталу призводить до зниження середньої вартості джерел фінансування підприємства. Важливо знайти той максимальний рівень заборгованості підприємства, при якому інвестори не реагують на зростання ризикованості підприємства і не змінюють своїх вимог до доходності інвестицій.

Згідно з теорією Міллера-Модельяні в умовах вільного (без податків) фінансового ринку та досконалої конкуренції вартість капіталу не залежить від його структури. Позики за рахунок ефекту фінансового лівериджу збільшують очікувану норму доходності інвестицій акціонерів. Але вони збільшують і рівень ризику, який повністю компенсує зростання доходності, тобто акціонери не стають ні багатшими, ні біднішими.

Теорія компромісу передбачає, що підприємства з надійними матеріальними активами і значним оподатковуваним прибутком, повинні мати високу питому вагу боргу в структурі фінансування. Підприємства, що мають значні ризиковані нематеріальні активи, нестабільні прибутки чи податкові пільги, в основному повинні фінансуватися за рахунок власних джерел.

Модель ієрархії джерел фінансування передбачає, що підприємства віддають перевагу фінансуванню за рахунок власних джерел і залучають позикові кошти у випадку недостатності власного капіталу. Спочатку випускаються звичайні облігації, далі – конвертовані облігації, потім – береться кредит. При утворенні вільних коштів, зобов’язання відразу погашаються.

Кожна із запропонованих концепцій аналізу структури фінансування підприємства має свої переваги і недоліки. Зокрема, недоліком традиційного підходу є суб’єктивізм у реакції інвесторів на зміну фінансового ризику, слабкою стороною моделі Міллера-Модельяні є припущення про існування досконалих ринків капіталу. Жодна з моделей не може претендувати на універсальність в процесі аналізу ефективності структури капіталу.

Метою дослідження, зважаючи на викладене вище, є узагальнення і структуризація основних теоретичних положень щодо аналізу ефективності структури капіталу підприємства.

Під час аналізу ефективності структури капіталу підприємства, слід керуватися наступними правилами:

1. Ризик. Підприємства, діяльність яких пов’язана з високим ризиком, повинні в основному фінансуватися за рахунок власних джерел з метою упередження можливості банкрутства у випадку фінансових ускладнень. Вартість позикових ресурсів в умовах високого ризику зростає і може перевищити вартість власного капіталу.

2. Структура активів. Високотехнологічні підприємства, що займаються науковими розробками і мають значну питому вагу нематеріальних активів у валюті балансу повинні фінансуватися переважно за рахунок власного капіталу. Нематеріальні активи часто мають цінність лише за умови надійного функціонування підприємства. У випадку банкрутства ліквідність таких активів значно падає, що є причиною низького кредитного рейтингу підприємств. Підприємства, з високою питомою вагою надійних матеріальних активів мають низький ризик втрати ліквідності, тому можуть залучати значні позикові ресурси під надійне забезпечення.

3. Податки. Підприємства, що працюють в умовах високого податкового тиску та мають стабільні оподатковувані прибутки, повинні залучати позикові фінансові ресурси для зменшення податкового навантаження. Фінансова рентабельність. Якщо економічна рентабельність активів підприємства перевищує відносну вартість позикових ресурсів, то зростання позикового капіталу сприяє підвищенню рентабельності власного капіталу. Така залежність називається ефектом фінансового лівериджу [1]:

РВК = РАе * (1− СПП) + (РАе − і) * (1− СПП) * ПК/ВК , (1)

де: РВК – рентабельність власного капіталу, РАе – економічна рентабельність активів як співвідношення фінансового результату від звичайної діяльності до оподаткування і до виплати відсотків за кредитами до середньої вартості активів підприємства, і – вартість позикових ресурсів у відсотках, СПП - ставка податку на прибуток, ПК – позиковий капітал, ВК – власний капітал.

Різниця між економічною рентабельністю активів і вартістю позикових ресурсів є диференціалом важеля, і визначає доцільність залучення позикового капіталу. Коефіцієнт фінансування являє собою мультиплікатор, що підсилює вплив диференціалу на рентабельність власного капіталу.

В ході дослідження виявлено важливу особливість фінансового лівериджу підприємства. У випадку, якщо податок на прибуток згідно з податковим законодавством перевищує бухгалтерський прибуток до оподаткування (підприємство має чисті збитки), то диференціал фінансового лівериджу починає діяти в зворотному напрямку. В такій ситуації перевищення вартості позикового капіталу над економічною рентабельністю активів підвищує фінансову рентабельність підприємства. І навпаки, позитивний диференціал сприяє падінню фінансової рентабельності.

5. Резерв фінансової міцності. Залучаючи позикові ресурси, підприємство повинно зберігати певний резерв фінансової міцності на випадок несприятливої ринкової кон’юнктури. Він визначається диференціалом фінансового важеля.

6. Борговий резерв. Підприємство повинно мати можливість швидко залучити необхідний обсяг фінансових ресурсів на прийнятних умовах при виникненні ефективних проектів чи нових можливостей прискорення економічного розвитку.

Таким чином, аналіз ефективності структури капіталу є важливим інструментом підвищення ринкової вартості підприємства. Розроблені науковцями методики визначення оптимальної структури капіталу заслуговують на практичне використання, проте жодна з них не може бути рекомендована як універсальна.

Література

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. Т.Б. Крыловой. – М.:Олимп-бизнес, 2004. – 1087 с.

3. Ковалев В.В. Финансовый анализ: управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности.– М.: Финансы и статистика, 2003. – 512 с.

4. Костирко Л.А. Стартегія фінансово-економічної діяльності господарюючого суб’єкта:методологія і організація. Монографія. – Луганськ: СНУ ім. В. Даля, 2002. – 560 с.