Финансовые отношения/3

Хмыз О.В.

Московский государственный институт международных отношений

Институциональная проблема финансовых кризисов

(доклад для Интернет-конференции "Перспективные вопросы мировой науки")

Анализируя причины возникновения и распространения глобального экономико-финансового кризиса 2007-2008 гг., мы приходим к выводу о специфической роли институциональных инвесторов в этих процессах. Их роль в современной мировой экономике столь настолько важна, а в распространении кризиса — настолько несомненна, что можно говорить об институциональной проблеме зарождения и распространения финансовых кризисов в современном мире.

Именно институциональные инвесторы, прежде всего, инвестиционные и коммерческие банки, а также инвестиционные и хеджевые фонды способствовали возникновению кризиса 2007-2008 гг. и передаче рисков и негативного воздействия во многие страны мира. Современный кризис не является чисто банковским, хотя именно банковский сектор разных стран пострадал в большей степени: начавшись в секторе ипотечного кредитования, текущий кризис стал глобальным финансово-экономическим и продолжается уже более двух лет.

Показатели инвестиционной, кредитной активности, рентабельности деятельности и капитализации банков резко упали во многих странах. Целый ряд имевших мировое значение крупнейших американских и европейских кредитных институтов, понеся огромные убытки, оказался на грани банкротства. Сильнее всех пострадали считавшиеся незыблемыми лидеры глобального банковского бизнеса: Citigroup, UBS, HSBC, Deutsche Bank, ING, Credit Agricole, Fortis, Mizuho Financial Group и др. (табл. 1).

Табл. 1. Банки с наибольшим объемом потерь,

млрд долл. (по состоянию на февраль 2009 г.)

Название банка	страна	Убытки и списания	Привлеченный капитал
Wachovia	США	97,9	11,0
Citigroup	США	84,5	109,3
UBS	Швейцария	48,6	32,1
Washington Mutual	США	45,6	12,1
Bank of America	США	40,2	78,5
HSBC	Великобритания	33,1	4,9
JP Morgan Chase	США	29,5	44,7
National City	США	26,2	8,9
Wells Fargo	США	17,3	41,8
Deutsche Bank	Германия	15,8	5,9
Royal Bank of Scotland	Великобритания	14,8	50,1
Barclays	Великобритания	14,7	27,6

Источник: данные Bloomberg

По оценкам, итоговые потери глобальной банковской индустрии от кризиса достигнут 2,5-3 трлн долл. (или 60-70% общего мирового объема банковского капитала первого уровня), из них 30-35% — от ипотечных активов, 35-40% — от долговых обязательств нефинансовых корпораций с кредитными рейтингами инвестиционного уровня, 10-15% — корпоративных облигаций с повышенным риском, 5% — потребительских ссуд. Как видно, столь значительные убытки охватывают разные сферы, что свидетельствует о диверсифицированном характере современного кризиса.

Взаимосвязь ипотечного с иными секторами финансового рынка привела к распространению "инфекции" и на них. В 2008 г. от кризиса пострадали и инвестиционные банки, и коммерческие, ведь они больше других инвесторов вложились в ипотечные бумаги. Доля инвестиций банковского сектора на мировом рынке ипотечных ценных бумаг составила 47%, тогда как доля пенсионных/страховых фондов — 12%, взаимных фондов — 29%, хеджевых — 7%, корпоративного сектора — 1%, центральных банков и прочих государственных институтов — 4%, однако в современной глобальной экономике кризисная "инфекция" распространилась и на них, охватив практически всю мировую экономику. В глобальной экономике все виды предпринимательской деятельности "завязаны" на банках, поэтому нестабильность одних банков негативно отразившись на деятельности других кредитных учреждений, потом перешла и на другие сектора экономики, распространяя кризисную "инфекцию".

Считается, что термин "инфекция" (Сontagion) появился во второй половине 1990-х гг. в связи с большим количеством кризисов, распространяющихся из страны в страну. Он используется для обозначения международного процесса распространения совместных колебаний экономических переменных, которые выражаются через одновременное изменение валютных курсов, котировок ценных бумаг, спрэдов по долговым обязательствам и потоков капитала. В экономической литературе пока еще не выработан единый подход к определению этого термина. Чаще всего инфекцией называется передача экономического шока (т.е. неблагоприятных явлений) между странами. И в ХХ в. главными переносчиками кризисных явлений были именно институциональные инвесторы. Они приносят реципиентам не только значительные капиталы, но и крупные риски, в т.ч. валютные и финансовые. Так, располагая огромными средствами (к началу 2008 г. активы под управлением хеджевых фондов превышали 3 трлн долл.), только один класс институциональных инвесторов — хеджевые фонды — не только влияли на динамику мирового валютно-финансового рынка, но и дестабилизировали его, перенося риски из страны в страну. При этом все больше хеджевых фондов становятся ключевыми игроками на современном мировом валютно-финансовом рынке, и все большее влияние они оказывают на его динамику — из-за активного стиля торговли, часто по маржинальным ценам, а также из-за экспансии хеджевых фондов на все большее количество рынков. Хеджевые фонды особенно заметны на рынках инструментов с фиксированным доходом и на кредитных рынках, в т.ч. они оперируют с большим разнообразием кредитных деривативов, максимизируя доходность и увеличивая волатильность рынков.

Современный кризис — не первый и не единственный случай возникновения кризиса в США. Великая депрессия, нефтяные шоки и "схлопывание" технологического "пузыря" в начале 2000-х гг. — не единственные примеры (подтверждающие цикличность развития рыночной экономики). Сегодня очень важнó их распространение на другие страны, перенос "инфекции" из страны в страну, даже с разным типом экономики. Так, только в 1990-е годы в мировой экономике произошло несколько кризисов, охвативших целые группы стран. В 1992-1993 гг. валютным кризисам подверглись государства Европейского союза (Великобритания, Италия, Швеция, Норвегия и Финляндия). В 1994-1995 гг. сильный кризис, начавшийся в Мексике, распространился на другие страны Латинской Америки. В 1997-1998 гг. глобальный финансовый кризис, начавшийся в странах Юго-Восточной Азии (Корее, Малайзии, Таиланде, Индонезии, Филиппинах), перекинулся на Восточную Европу (Россию и некоторые страны бывшего СССР) и Латинскую Америку (Бразилию). Затронутыми оказались и развитые страны. И сегодня мир стоит перед лицом углубления экономического кризиса, который уже привел страны с развитой экономикой к глубокой рецессии и распространяется на ведущие государства с формирующимся рынком, такие как Китай, Индия и Бразилия, Россия. И ведущую роль в его распространении играют институциональные инвесторы.

Кризисы в принципе присущи рыночной экономике, а их проявление в современных США свидетельствует о значительных недоработках в самой системе американской экономики и даже мировой валютной системе.

Современная мировая валютно-финансовая система, в т.ч. американская, была создана после отмены Бреттон-Вудской системы. В 1971 г. президент США Р.Никсон принял решение об отказе от золотого стандарта для финансирования дефицита внешней торговли страны и войны во Вьетнаме. Базой преобразований служила неолиберальная экономическая модель. Однако, обеспечивая рост рентабельности корпораций, она лишала глобальную экономику системных перспектив. Высокие прибыли транснациональных корпораций (ТНК), особенно в странах "третьего мира", обеспечили удешевление капитала, что позволило отложить системный кризис в 2001 г. за счет беспрецедентного распространения потребительских и ипотечных кредитов. Однако для поддержания экономического роста в глобальной системе этого ресурса оказалось достаточно лишь до конца 2007 г.

После кризиса 2001 г. государства усилили эмиссию. Наиболее активной стала эмиссионная политика США. Во время последней понижательной волны в деловом мире господствовала доктрина дешевой рабочей силы. Считалось, что конкурентоспособность предприятий и национальных экономик напрямую зависит от величины заработных плат и дешевизны национальных валют. Предполагалась обратная зависимость этих показателей и эффективности экономики. Однако в условиях глобальной девальвации валют удешевление рабочей силы, ставшее из-за кризиса неуправляемым, делает убыточным производство товаров в прежнем количестве и на прежнем техническом уровне.

Снятие ограничений на международные потоки финансовых средств (Ранее для инвестирования в ценные бумаги той или иной страны требовалось огромное количество разрешений, а американский Закон о либерализации финансового обслуживания практически их ликвидировал) способствовало повышению международной инвестиционной деятельности. С развитием современной финансовой системы стали появляться новые финансовые инструменты и виды деятельности (опционы, фьючерсы, хеджирование и, затем, кредитные дефолтные свопы (CDS, Credit Default Swap), названные впоследствии "орудием массового поражения", и структурированные инвестиционные компании.

К этому времени идеи представителей Чикагской школы в главе с М.Фридманом, которые считали, что государственное регулирование неэффективно и часть функций государства должна быть передана частным институтам, стали широко распространяться среди экономистов и представителей власти. Результатом этого явился поворот политики администрации США в сторону постепенного снижения государственного регулирования финансового сектора. Все больше сами участники рынка устанавливали ограничения и правила работы на нем для всех контрагентов. Уровень же квалификации специалистов, работающих на финансовых рынках, и соблюдение ими установленных правил контролировали профессиональные организации, что в определенной мере позволяло удерживать игроков в разумных рамках.

В то же время привязка зарплаты и, в значительной степени, премий сотрудников финансовых институтов, как банковских, так и небанковских, к результатам деятельности банка или иного института стимулировала их усилия по повышению финансовых результатов "любой ценой". На финансовом рынке рискованные операции стали нормой. Нынешняя финансовая система дала возможность использовать новые финансовые инструменты для личного обогащения.

Появились огромные разрывы между фактической и реальной стоимостью активов, в том числе и недвижимости, — "пузыри". Когда они достигли своего максимума и лопнули, многие ипотечные кредиты стали обесцениваться и лица, бравшие кредиты, добровольно отказывались (особенно на начальных стадиях кризиса) от них или теряли недвижимость, которая закладывалась в основу данных кредитов. На рынке недвижимости избыточное предложение стало "давить" на цены, которые резко пошли вниз.

Данный кризис — не первый, вызванный отсутствием достаточных ограничений и контроля со стороны государства или институтов профессиональной компетенции за новыми видами финансовых инструментов и рискованными инвестиционными стратегиями. Сигналы о неблагополучном положении в финансовой сфере поступали с начала 1980-х годов, что дает экономистам возможность говорить о длительном глобальном кризисе, но в тот период небольшими корректировками удалось быстро стабилизировать ситуацию. Уроки из них извлечены не были.

Валютные кризисы 1990-х гг. можно разложить на три региональные волны:

· кризис механизма валютных курсов в Европе в 1992-1993 гг.;

· латиноамериканский кризис 1994-1995 гг.;

· азиатский кризис 1997-1998 гг.

Эти региональные волны охватили множество стран, которые, на первый взгляд, никак не были связаны между собой. Такое распространение валютного кризиса и получило название "инфекция".

Хотя на самом деле об "инфицировании" можно было говорить еще в отношении кризиса 1929-1933 гг. В те годы кризис поразил главным образом банковские системы развитых государств, особенно США, в которых "выжила" только треть банков. Для предотвращения подобного в будущем и в целях защиты физических лиц от банкротств банков был принят Закон Гласса-Стиголла, разделяющий коммерческую и инвестиционную банковскую деятельность: если банк зарегистрирован в качестве коммерческого, он не имеет права инвестировать привлекаемые средства физических лиц и свои ресурсы в рискованные ценные бумаги, например, акции; если же банк инвестиционный, т.е. проводит операции с ценными бумагами, он не может привлекать во вклады средства физических лиц. Для дополнительной защиты граждан были созданы Федеральные агентства ипотечного кредитования (Государственная национальная ипотечная ассоциация — Government National Mortgage Association, Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита — Federal Home Loan Mortgage Corporation и Федеральная национальная ипотечная ассоциация — Federal National Mortgage Association), всеми доходами и возможными заимствованиями правительства США гарантирующие полную и своевременную выплату всех ежемесячных платежей по основной сумме и процентов по обеспеченным ипотеками ценным бумагам. Однако все это снижало возможности институциональных инвесторов максимизировать прибыль, и в 1999 г. Законом о модернизации финансового обслуживания банкам разрешили совмещать коммерческую и инвестиционную деятельность. Они стали стремительно расширять открытые позиции и кредитование, что не могло продолжаться бесконечно. Банкротства американских банков вызвали цепную реакцию сначала в своей стране (пострадали и вышеупомянутые агентства), потом в развитых европейских странах, а затем и по всему миру, поскольку сферы их инвестиционного влияния распространились в глобальной экономике практически на все страны мира. Поэтому развивающимся государствам необходимо с осторожностью воспринимать институциональные инвестиции, своевременно их регулировать.