Prof. nadzw. dr hab. Mieczysław Dudek

Wydział Ekonomii i Zarządzania

Uniwersytet Zielonogórski

Zielona Góra (Polska)

Mgr Józef Jędruch

ul. Gen. Jankego 74a

40-612 Katowice(Polska)

WPŁYW INFORMACJI MAKROEKONOMICZNYCH
NA RYNEK KAPITAŁOWY

NA PRZYKŁADZIE SPÓŁEK SEKTOROWYCH

ABSTARCT

This paper analysis stock price movements but not on the base of conventional capital theory. The analysis stock prices is doing by investigate the role of public macroeconomic information. The main aims this article is compare a macroeconomic information with firm financial indicators by combining data from stock market and macroeconomic area. This paper present stochastic linearity two factors model. We takes two factor into consideration and explain the correlation between them. That show us heterogeneity correlation between two different firms into the same business sector.

Keywords: stock prices indicators, share price, information, correlation model, financial variable, economic variable

ABSTRAKT

Na zmiany cen na rynku akcji wpływają zarówno zmiany na rynkach finansowych jak i sytuacja makroekonomiczna. Celem niniejszego artykułu jest analiza wpływu zmiennych makroekonomicznych na rynek akcji: wzrostu realnego PKB, inflacji, stopy bezrobocia, stopy redyskonta, stopa procentowej rynku kredytowego. Analiza przeprowadzona została na przykładzie spółek sektora telekomunikacyjnego. W efekcie zaobserwowano, że istnieje dodatnia korelacja między zmiennymi makroekonomicznymi a zmiennymi finansowymi ale stwierdzono także, że spółki z tego samego sektora w różny sposób reagują na zmienne makroekonomiczne.

słowa kluczowe: zmienne makroekonomiczne, zmienne finansowe, informacja, ceny akcji, giełda

Wstęp

Informacja jest wykorzystywana w wielu modelach jako czynnik determinujący ceny aktywów. Jednakże nie zawsze przy ocenie wartości spółek przy przejęciach , podziale, określeniu wartości odtworzeniowej czy wyliczeniu goodwillu bierzemy pod uwagę wpływ uwarunkowań makroekonomicznych. W literaturze problem jest znany ale też dyskutowany.

Kontrybucja literaturowa

Na rolę informacji w kształtowaniu wartości kursu walutowego zwraca uwagę Lyons (2001), także, Evans and Lyons (2002). O wpływie publicznej informacji na kształtowanie się cen piszą Amato i Shin ( 2006). Prywatna informacja tak jak i publiczna wpływa na ceny. Wypierając prywatną informację – publiczna w sposób niejednoznaczny wpływa na zachowania agentów rynku. Portes and Rey (2000) wskazując na rolę informacji w przepływach kapitału między krajami przebadali czternaście krajów w latach 1989-1996. Badania nad rolą zmiennych makroekonomicznych zapoczątkował Fama(1981). W swoim artykule przeegzaminował wartości realnej gospodarki, stopy procentowe, inflację pod kątem ich wpływu na giełdowe stopy zwrotu. Podobnie O’Hara (1995) podkreśla znaczenie informacji jako jednego z czynników określających ceny aktywów. Jednak autorzy omawiający wpływ informacji na ceny aktywów nie są zgodni w ocenie jej skutków. Ito (1998) podkreśla znaczenie prywatnej informacji, Cai, Cheung, Lee and Melvin (2001) uwypuklają z kolei znaczenie informacji zawartej w sprawozdaniach finansowych. W Polsce o wpływie informacji na ceny papierów wartościowych pisze Gurgul (2006).

W artykule wykorzystuje się informacje zawarte w raportach statystycznych GUS – Wskaźniki Makroekonomiczne oraz dane podawane przez GPW w Warszawie – wskaźniki rynkowe. Przytacza się informacje dostępne w rocznym horyzoncie. Przedział czasowy obejmuje okres od 2002-2007 roku.

Celem artykułu jest analiza kształtowania się rynkowych cen aktywów pod wpływem wskaźników makroekonomicznych.

W części drugiej artykułu dokonujemy przeglądu zmiennych użytych w analizie oraz sposobu doboru i agregacji zarówno dotyczących cen badanych aktywów jak wykorzystania udostępnionych informacji. W części trzeciej przedstawiona jest korelacja pomiędzy zmiennymi określającymi wartość rynkową akcji spółek akcyjnych TP S.A. oraz spółki telekomunikacyjnej Netia. Do badania relacji między wskaźnikami wykorzystano współczynnik Pearsona, który jest opisową miarą siły i kierunku zależności korelacyjnej dwóch cech mierzalnych. Część czwarta przedstawia konkluzje z dokonanej analizy.

Ogólnie wyróżnia się następujące rodzaje informacji, które mają wpływ na rynek akcji: dane statystyczne i informacje bieżące o charakterze makroekonomicznym zarówno krajowe jak i zagraniczne, dane związane z emitentem papierów wartościowych oraz wszelkiego rodzaju informacje prasowe, radiowe i telewizyjne.

Powszechnie uważa się, że czynniki makroekonomiczne: inflacja, produkt krajowy brutto (PKB), stopy procentowe oraz kursy walutowe mają wpływ na ceny aktywów przedsiębiorstw notowanych na giełdzie papierów wartościowych. Oznacza to, że gospodarka wpływa na rynek finansowy, ale także rynek ten wpływa na gospodarkę. Na giełdzie występuje też zjawisko antycypacji, które oznacza przewidywanie cen akcji na podstawie przyszłych wydarzeń gospodarczych i ogłaszania informacji ekonomicznych. Powoduje to, że zanim nastąpi ogłoszenie informacji jest ona często już ujęta w cenie akcji przedsiębiorstw.

W jaki sposób czynniki makroekonomiczne wpływają na kształtowanie się cen akcji na rynkach finansowych? Wzrost PKB powoduje, iż na giełdzie można zauważyć wzrost obrotów oraz dochodów przedsiębiorstw. Wzrost kursu walutowego (aprecjacja) natomiast powoduje spadek atrakcyjności inwestowania w danym kraju, a jego spadek (deprecjacja) przyczynia się do wzrostu zainteresowania inwestowaniem w danym kraju. W sytuacji szybkiego wzrostu PKB wzrasta zapotrzebowanie na kapitał co może spowodować podniesienie przez Bank Centralny stóp procentowych. W przypadku spadku PKB następuje sytuacja odwrotna, a więc zmniejsza się zapotrzebowanie na kapitał i następuje spadek stóp procentowych. Zwiększanie stóp procentowych oznacza dla przedsiębiorstw uzyskiwanie źródeł finansowania po wyższym koszcie. Ma to wpływ na pogarszanie się ich kondycji finansowej, a tym samym spadek cen akcji. Przeciwnie jest w sytuacji obniżania stóp procentowych. Wzrost stopy inflacji (przy innych czynnikach stałych) oznacza najczęściej spadek realnej stopy dochodu z inwestycji osiągniętej przez inwestora na rynku finansowym (Podstawy inwestowania na giełdzie (2005: 66-72).

A zatem znakomita większość instrumentów inwestycyjnych w określony sposób powiązana jest z kondycją gospodarki państwa, z którego pochodzi ich emitent. Wzrost gospodarczy to przede wszystkim wzrost popytu wewnętrznego i częściowo eksportu (wzrost popytu na krajowe dobra poza granicami państwa). Wzrost popytu ostatecznie prowadzi do wzrostu cen (inflacji). Rosnący popyt wewnętrzny to także wzrost importu, gdyż część rosnącego popytu zaspokajana jest towarami importowanymi z zagranicy. Ceny akcji rosną, gdy rośnie gospodarka czyli gdy zauważamy wzrost produktu krajowego brutto - PKB. Wzrost gospodarczy wpływa też pozytywnie na siłę waluty - umacnia się ona wobec innych walut. Także oprocentowanie lokat, depozytów i kredytów rośnie w sytuacji gdy rośnie gospodarka - zwiększa się bowiem zapotrzebowanie na pieniądz.

Do najważniejszych wskaźników wykorzystywanych na rynku kapitałowym do oceny cen spółki zalicza się: wskaźnik EPS ( Earnings Per Share) – wskaźnik: cena na akcję, P/PV (Price/Book Value) – wskaźnik: cena do wartości księgowej (C/WK), P/E (Price Earning Ratio) - tj. wskaźnik ceny do zysku (C/Z) oraz DY (Dividend Yield) – wskaźnik: stopa dywidendy. Wskaźniki te mogą bazować na danych historycznych lub prognozowanych. Służą one do określenia czy dane aktywa są tanie lub drogie względem innych „podobnych” aktywów notowanych na rynku kapitałowym. Aby jednak takie aktywa można było porównywać należy standaryzować kryteria, według których przebiegać będzie analiza (Bernstein, et al 2000:201).

Wskaźnik Ceny do zysku P/E jest najbardziej popularnym i najczęściej stosowanym wskaźnikiem, a oblicza się go jako stosunek ceny rynkowej akcji do zysku netto przypadającego na jedną akcję.

Wskaźnik cena do wartości księgowej P/BV, który stanowi stosunek ceny rynkowej akcji do wartości księgowej przypadającej na jedną akcje. W praktyce niska wartość tego wskaźnika mówi nam o tym, iż firma osiąga małe zyski bieżące i jej majątek nie jest w pełni wykorzystany. Z kolei wysoka wartość tego wskaźnika może świadczyć
o przewartościowaniu akcji spółki. Najczęściej prowadzi to do korekty rynkowej i spadku wartości wskaźnika przez spadek cen akcji. Nie podaje się jednoznacznych norm kształtowania się tego wskaźnika: na rynku amerykańskim wynosi on 1,3-2,0, a na rynku japońskim w granicach 2,0. Na GPW w Warszawie rozpiętość tego wskaźnika jest znaczna. Dla analizowanych spółek na notowaniu z 20 czerwca 2008 r. wynosił on odpowiednio dla Netii 0,72, a dla TP SA 1,58. Przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych warto więc dokonać obserwacji tego wskaźnika w czasie i porównać z innymi spółkami z danej branży.

W przypadku analizowanych przedsiębiorstw wartości wskaźników C/Z oraz C/WK w latach 2002-2007 przedstawione zostały w Tab. 1 i 2.

Tab.1. Wskaźniki C/Z oraz C/WK dla TP S.A. w latach 2002-2007

Wskaźniki rynkowe	2002	2003	2004	2005	2006	2007
C/Z	353,3	13,8	19,7	13,5	15,2	15,4
C/WK	1,36	2,53	3,09	1,78	1,88	1,84
Źródło: GPW w Warszawie Tab.2. Wskaźniki C/Z oraz C/WK dla NETII w latach 2002-2007
Wskaźniki rynkowe	2002	2003	2004	2005	2006	2007
C/Z	0	0	17,9	19,8	0	0
C/WK	0	0,7	0,73	1,02	0,85	0,81

Źródło: GPW w Warszawie

Do analizy wpływu wskaźników makroekonomicznych na kształtowanie się cen akcji spółek notowanych na giełdzie wykorzystano następujące charakterystyki: stopę wzrostu PKB, wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych, stopę bezrobocia określoną według Badania Aktywności Ekonomicznej Ludności (BAEL), stopę oprocentowania redyskonta weksli oraz stopę oprocentowania kredytu lombardowego (Tab.3).

Tab.3. Wskaźniki makroekonomiczne w latach 2002-2007

Wskaźniki	2002	2003	2004	2005	2006	2007
Stopa wzrostu PKB	1,4	3,9	5,3	3,6	6,2	5,6
Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych	101,9	100,8	103,5	102,1	101	102,5
Stopa bezrobocia według BAEL	19,7	19,3	18	16,7	12,2	8,5
Stopa oprocentowania redyskonta weksli (stan w końcu roku)	7,5	5,75	7	4,75	4,25	5,25
Stopa oprocentowani kredytu lombardowego (stan w końcu roku)	8,75	6,75	8	6	5,5	6,5

Źródło: dane GUS

Analiza korelacji współczynników makroekonomicznych na ceny akcji spółek przedstawiona zostanie na przykładzie dwóch organizacji należących do branży telekomunikacyjnej tj.: Telekomunikacji Polskiej S.A. oraz Netii.

Telekomunikacja Polska jest kontynuatorką ponad 60 lat tradycji przedsiębiorstwa Polska Poczta, Telegraf i Telefon. Telekomunikacja Polska S.A. powstała w grudniu 1991 roku. Wówczas z przedsiębiorstwa państwowego Polska Poczta, Telegraf i Telefon wydzielono część telekomunikacyjną w postaci spółki akcyjnej Skarbu Państwa. 1 stycznia 1992 roku firma rozpoczęła działalność pod nazwą Telekomunikacja Polska S.A. W 1998 roku spółka została sprywatyzowana. Akcje TP SA zaczęły być notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie oraz w formie GDR-ów (Globalnych Kwitów Depozytowych) na giełdzie w Londynie. W połowie 2000 roku partnerem strategicznym zostało konsorcjum France Telecom i Kulczyk Holding S.A., obejmując 35 proc. akcji. We wrześniu 2001 roku konsorcjum zwiększyło swój udział do 47,5 proc. akcji. Można powiedzieć, że Telekomunikacja Polska jest jednym z największych, dynamicznie rozwijających się polskich przedsiębiorstw. Jako jedyna firma w Polsce może zaproponować kompleksową ofertę telekomunikacyjną, dostępną w całym kraju. TP S.A. działa na rynku telefonii stacjonarnej, telefonii komórkowej, Internetu i transmisji danych. Firma oferuje także specjalistyczne usługi w zakresie radiokomunikacji, telefonii przywoławczej, radiotelefonii i łączności dyspozytorskiej. TP S.A. stanowi trzon Grupy TP, będącej największą grupą telekomunikacyjną w Europie Środkowej.

Netia ma stałe i pewne miejsce na polskim rynku telekomunikacyjnym. Świadczą o tym nie tylko osiągnięcia firmy, ale również jej strategia długoterminowa. Misją Netii jest świadczenie w pełni zintegrowanych usług telefonii przewodowej dzięki zastosowaniu nowoczesnych sieci oraz osiągnięcie pozycji preferowanego dostawcy usług dla firm i klientów indywidualnych. Pragnie to osiągnąć dzięki jakości sieci i usług, zadowoleniu klientów i konkurencyjnym taryfom. Ambicją naczelnego kierownictwa firmy jest dalszy rozwój Netii jako lidera i niezależnego operatora, odnoszącego w Polsce największe sukcesy.

Do badania zależności pomiędzy wskaźnikami makroekonomicznymi a wskaźnikami rynkowymi: C/Z i C/WK dla spółek TP S.A. oraz Netia wykorzystano model z współczynnikiem Pearsona, który jest opisową miarą siły i kierunku zależności korelacyjnej dwóch cech mierzalnych. Współczynnik przybiera wartości z przedziału [-1,1]. Gdy wynosi 1 lub -1 wówczas między badanymi zmiennymi zachodzi zależność funkcyjna - punkty empiryczne układają się na linii prostej. Gdy przyjmuje 0 wówczas brak jest zależności między zmiennymi, nie są one wtedy skorelowane. Istotną rzeczą przy stosowaniu współczynnika korelacji liniowej Pearsona jest liczebność próby na podstawie której wyznaczono jego wartość. Im większa jest liczebność tym wartość współczynnika korelacji jest bliższa rzeczywistości. Współczynnik korelacji liniowej jest wartością niemianowaną, co oznacza, że jest niezależny od jednostek w jakich są wyrażone obie porównywane cechy.

Obliczone współczynniki Pearsona mierzące zależność między wskaźnikami C/Z oraz C/WK dla TP S.A. oraz Netii w odniesieniu do wyodrębnionych wskaźników makroekonomicznych pozwalają na wyciągnięcie następujących wniosków (Tab.4): Ujemna korelacja między wskaźnikiem C/Z dla TP.S.A. występuje w odniesieniu do stopy wzrostu PKB (-0,815397) oraz wskaźnika cen towarów i usług konsumpcyjnych (-0,020582). W przypadku wskaźnika C/WK zauważa się natomiast dodatnią korelację (większym lub mniejszym stopniu).
W przypadku spółki Netia występuje dodatnia korelacja między wskaźnikiem C/Z,
a wygenerowanymi wskaźnikami makroekonomicznymi. Ujemną zależność można zaobserwować w odniesieniu do współczynnika C/WK w przypadku: stopy bezrobocia
(-0,47217), stopy oprocentowania redyskonta weksli (-0,79224) oraz stopy oprocentowania kredytu lombardowego (-0,82693). Zależność graficzną między wskaźnikami rynkowymi C/Z oraz C/WK a wskaźnikami makroekonomicznymi dla badanych spółek przedstawiają
Rys.1-4.

Tab.4. Współczynniki Pearsona dla TP S.A. oraz NETII

Wskaźniki makroekonomiczne	Wskaźniki rynkowe	TP S.A.	NETIA
Stopa wzrostu PKB	C/Z	-0,815397	0,032573
	C/WK	0,447667	0,730924
Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych	C/Z	-0,020582	0,619896
	C/WK	0,354925	0,027814
Stopa bezrobocia według BAEL	C/Z	0,437027	0,274737
	C/WK	0,230546	-0,47217
Stopa oprocentowania redyskonta weksli (stan w końcu roku)	C/Z	0,681307	0,041425
	C/WK	0,182518	-0,79224
Stopa oprocentowani kredytu lombardowego (stan w końcu roku)	C/Z	0,737641	0,020676
	C/WK	0,093481	-0,82693

Źródło: opracowanie własne na podstawie obliczeń wykonanych w programie Microsoft Office Excel

Rys.1. Zależność między ceną na akcję a wskaźnikami makroekonomicznymi dla TP SA

Źródło: opracowanie własne

Rys.2. Zależność między wartością księgową na akcję a wskaźnikami makroekonomicznymi dla TP SA

Źródło: opracowanie własne

Rys.3. Zależność między wartością księgową na akcję a wskaźnikami makroekonomicznymi dla NETII

Źródło: opracowanie własne

Rys.4. Zależność między ceną na akcję a wskaźnikami makroekonomicznymi dla NETII

Źródło: opracowanie własne

Konkluzja

Przeprowadzona analiza z wykorzystaniem niemianowanego współczynnika Pearsona

pod względem siły i kierunku liniowej zależności korelacji dwóch zmiennych pokazuje, że między badanymi zmiennymi finansowymi i zmiennymi makroekonomicznymi istnieje zależność. Inna rzecz, że jest ona asymetryczna. Spółka TP. S.A wykazuje dodatnią korelacje zmiennych makroekonomicznych w stosunku do wskaźnika C/WK odwrotnir niż jest t w przypadku Netii. Ta ostatnia wykazuje dodatnią korelację ze wskaźnikiem finansowym C/Z w stosunku do którego TP.S.A ma korelację ujemną. Wynika to z różnych uwarunkowań tych spółek . TP S.A. jest spółką o dużych kapitałach własnych ze strategią poprawy efektywności ich wykorzystania podczas gdy Netia jest spółką bardziej dynamiczną nastawioną na wzrost przepływów strumieni pieniężnych. Należy jednakże pamiętać że wyznaczone korelacje nie pokazują rentowności obydwu badanych spółek.

Literatura

1. Amato, J. & H. Shin (2006) Imperfect Common Knowledge and the Information Value

of Prices, Economic Theory, 2006, vol. 27, issue 1, pages 213-241.

2. Cai, J., Cheung Y., Lee R.S. and Melvin M. (2001) Once - in – a – generation Yen Volatility in 1998, Fundamentals, intervention and other flow, “Journal of International Money and Finance” 20, s. 327-46 ISNN 0261-5606.

3. Evans, M.D. and Lyons R.K. (2002) Order Flow and Exchange Rate Dynamics, “Journal of Political Economy” 170-180, University of Chicago, ISBN 0022-3808.

4. Fama, E. (1981) Stock Returns, Real Activity, Inflation, and Money. American Economic Review, 1981, 71(4), pp. 545-65.

5. Gurgul, H. (2006) Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych, Wolters Kluwer Polska, Kraków.

6. Ito, T., Lyons R. and Melvin M.T. (1998) Is there private information in the FX Market?, The Tokyo Experiment, “Journal of Finance” 53: 1111:1130, ISSN 0022-1082.

7. Lyons, R. K. (2001) The Microstructure approach to Exchange Rates, Cambridge (Mass.), MIT Press ISBN: 0585445532.

8. O’Hara, M. (1995) Market Microstructure Theory, Cambridge (Mass.), Blackwell Business: ISBN 0-631-20761-9.

9. Podstawy inwestowania na giełdzie (2005) Wyd. GPW w Warszawie S.A., Warszawa.

10. Portes, R. and H. Rey. (2000) The Determinants of Cross-Border Equity Flows: The Geography of Information, Center for International and Development Economics Research, Working Paper Series 1011.